国家能源集团新能源主力平台，首次覆盖“买入”评级龙源电力具备四大独特优势：1）央企国家能源集团的新能源主力平台，可充分整合集团资源；2）全球风电龙头地位牢固，自2015 年以来装机规模持续保持首位；3）风电投运项目覆盖国内32 个省市，在资源获取和项目开发上具备先发优势；4）杠杆率稳健，回归A 股后大幅拓宽融资渠道。预计公司2022-24 年归母净利80/95/113 亿元，EPS 0.95/1.13/1.34 元。公司行业地位领先，盈利能力优于同行，资产注入增量可观，给予2022 年30xPE（Wind 一致预期可比均值24x），目标价28.5 元。首次覆盖，“买入”评级。

　　规模扩张驱动业绩增长，多元化发展巩固领先优势2018-21 年公司风电装机容量由18.9GW 增长至23.7GW（CAGR=6%），风电营业收入由184 亿元增长至241 亿元（CAGR=7%）。新能源装机规模扩张驱动业绩增长，2016-2021 年营业收入由218 亿元增至372 亿元（CAGR=11%），归母净利由36 亿元增至64 亿元（CAGR=12%）。龙源作为国家能源集团的新能源主力平台，在集团达成双碳目标方面发挥核心作用，2020 年在集团内新能源装机占比48%。公司在巩固风电的领先优势同时，加强光伏的高效快速发展，我们预计2025 年风电/光伏装机分别达到35.6/18.6GW；集团承诺存续风电资产在3 年内陆续注入公司，增量显著。

　　风光运营商价值被低估，补贴若落地有望修复ROE当前主要风光运营商隐含2022-2025 年装机CAGR 20%-26%、龙源电力为22%，成长性不弱于2003-05 年火电的装机增速13%。由于新能源补贴高额拖欠，导致应收账款与财务费用相对更高，压制风光运营商ROE。2021年以来金融支持力度加强，新能源补贴问题有望最终解决。龙源电力被拖欠补贴规模最高，2021 年末251 亿元；若全部收回，我们测算：1）可撬动CAPEX 约837 亿元，相当于2016-2021 年之和；2）无效资金占用减少，有望增厚11%的税前利润（2021 年），带动ROE 显著回升。

　　盈利能力优于同行，资产注入潜在增量可观

　　可比公司22 年PE 均值为24x（Wind 一致预期）。龙源电力当前股价对应22-24 年PE 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0x。公司在新能源发电行业内占据领先地位，22-24 年ROE（11.6/12.1/13.0%）优于同行均值（10.2/11.4/12.7%，Wind 一致预期）；公司作为集团新能源主力平台，资产注入潜在增量可观。

　　看好公司稳固的龙头地位和更强的盈利能力，给予22 年30x 目标PE（相对溢价6x），对应目标价28.5 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情对在建项目进度的影响；来风情况不及预期；弃电率回升风险；煤价上升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。