22 财年疫情影响反复，减值及拨备影响下出现亏损截至2022 年3 月31 日财年期间，公司实现营业收入881.34 亿元，同比-29.3%，其中，商品销售收入845.95 亿元，同比-29.6%，租金收入35.39亿元，同比-21.3%；归母净利为-7.39 亿元，同比-122.43%（大幅低于我们预期12.42 亿元，主要受疫情冲击计提门店减值10.96 亿元、诉讼拨备1.26亿元、应收款项拨备2.33 亿元影响）。疫情影响在23 财年仍存在，我们调整2023-24 财年预测，并引入25 财年预测，预测EPS 分别为0.03/0.09/0.11元（23-24 财年前值为0.19/0.32 元）。综合考虑疫情后客流恢复、计提减值冲击减弱，以及公司继续拓展小店业态，我们采取远期估值，截至2022/6/28，根据Wind 一致预期，2023 自然年行业可比公司平均PE 为28x，给予公司24 财年28x PE，目标价2.95 港币（前值5.06 港币），维持“增持”评级。

　　同店销售持续疲软，仍有小规模开店计划

　　公司22 财年同店销售额同比下滑6.7%（ 1H/2HFY22 分别同比-7.1%/-6.1%），疫情仍为主要负面因素，同时猪肉价格下滑也对同店销售额造成影响。报告期内，公司未净开设大型卖场，但净新开33 家中润发、73家小润发超市。截至2022 年3 月31 日，公司拥有大型卖场490 家、中润发9 家和小润发103 家。全年来看，公司预计仍将继续扩大线下销售网络，并以中小超市为重点，预计新开3-4 家大润发、15 家中润发、100 家小润发，并继续实施门店改造，首家重构2.0 门店在2HFY22 同店实现双位数增长，计划FY23 改造50 余家门店，降低运营成本，贴近消费者。

　　利润率持续承压，减值及拨备影响下费用率上升公司22 财年的毛利率、销售及营销费用率、行政费用率分别同比-0.8pct、+1.9pct、+0.02pct。22 财年疫情冲击下，收入表现偏弱，同时线上业务占比提升，带来更低的毛利率与更高的营销费用增加，而门店减值亏损10.94亿元计入销售及营销费用，导致销售及营销费用率同比大幅提升。如果不考虑计提减值及拨备18.75 亿元影响，公司经营利润为18.93 亿元，经营利润率为2.1%。

　　线上业务表现积极，融合生态打造长期竞争力

　　由于线下零售业务尚未复苏，公司大力推动线上业务，将线下门店打造为线上履约中心，线上B2B\B2C\社区团购合计占收入比例约为29%。其中报告期内B2C 业务日均订单约1,250 单（双位数增长），2HFY22 客单价超70元（同比增长6.5%）。

　　风险提示：零售需求持续低迷。业务拓展不及预期。