毛利率下跌导致盈利逊预期，然而收入胜预计

公司昨日公布逊于预期的2022 年财年业绩(年结：3 月31 日)。股东净利润同比上升11.9%至18.9 亿元港币(下同)，较我们预测低6.4%，因为毛利率下跌3.6 个百分点至38.3%，主因：(一)能源价格上升，供水厂房电费支出增加；(二)仓储码头非核心业务亏损；(三)疫情防控下，水价较高的工商客户用水量减少；(四)房地产市场疲弱，高利润的自来水接驳收入占比下跌。然而公司总收入同比上涨25.2%，超出我们预测9.1%，主因：(一)直饮水业务加快发展，相关收入同比增长379.4%至6.9 亿元：(二)位于浙江杭州的石化产品码头投运，仓储码头非核心业务收入同比上涨572.6%至6.5 亿元。

直饮水业务发展远超预测，强化公司长线增长逻辑自2019 年财年开拓直饮水业务后，公司去年财年显着加快发展，远超我们预测。新增直饮水项目(包含在建)数目由2021 年财年的232 个增加至2022 年财年的超过1,000 个。同期累计服务人口(含在建项目)由约100 万增加至约300 万。我们保守预计2023-24 年财年直饮水业务收入分别同比增长65.9%及45.0%至11.5 亿元及16.7 亿元，所占总收入由2022 年财年的5.4%上升至2023-24 年财年的7.8%及10.0%。我们不排除直饮水业务收入有望在未来10 年内与自来水业务看齐的可能性。

不利毛利率因素可缓解，提升2023-24 年财年盈利预测正当内地优化疫情防控，我们预计去年影响公司毛利率的部分因素或可逐渐缓解，例如工商客户用水量减少及自来水接驳收入占比下跌。此外，石化产品码头运营可望今年财年开始稳定。综合上述因素后，包括直饮水及非核心业务收入，我们分别提高2023-24 年财年总收入预测15.3%及18.4%，但预计毛利率仍低于2020 年财年水平，我们仅分别提升2023-24 年财年股东净利润预测0.8%及0.6%。

上调目标价，重申“买入”评级

我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由11.50 港元调升 至12.00 港元，这对应8.6 倍2023 年财年市盈率和51.1%上升空间。重申“买入”。

风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。