事件

　　2022 年6 月23 日，美国食品药品监督管理局（FDA）在官网宣布向Juul 公司发布营销拒绝令（MDO），要求公司必须停止销售和分销目前在美国市场上在售的全系Juul 产品，包括Juul 电子烟和四种类型的Juul 烟弹，即尼古丁浓度为5.0%和3.0%的弗吉尼亚烟草味烟弹，以及尼古丁浓度为5.0%和3.0%的薄荷味烟弹。

　　简评

　　Juul 收到PMTA 的营销拒绝令（MDO），系FDA 认为其产品安全性无法证实且加剧了电子烟在青少年群体的流行。Juul 已在2020年7 月提交PMTA 申请，此次FDA 在禁售声明中表示：1）Juul申请中关于产品毒理学特征的证据不足以论证其产品适合保护公众健康，特别是部分研究结果存在数据不足以及数据矛盾等问题，数据主要包括基因毒性和公司专有的电子液体烟弹中浸出的潜在有害化学品；且FDA 认为无法知道Juul 设备与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。2）FDA 专员表示许多占美国市场份额较大的电子烟产品加剧了其在青少年群体中的流行，此前Juul 已因为在美国青少年中进行大肆营销并引发相关诉讼指控。

　　美国雾化电子烟市场格局将发生变化，Vuse、Njoy 等品牌有望受益。根据尼尔森对截至2022 年5 月21 日的四个星期的便利店数据的最新分析，Vuse 在美国市场的份额为35.1%、Juul 为33.1%、Njoy 市占率为3%。Juul 被拒之后，将利好其竞争对手Vuse、Njoy等。其中Njoy 主要产品Ace（陶瓷芯）已通过PMTA，Vuse 旗下已有Solo、Ciro、Vibe 三款产品通过PMTA（主要产品Alto 仍在审核中）。Juul 表示尊重但不同意FDA 的调查结果和决定，并将尝试上诉或是其他方案。后续Juul 是否完全退出美国市场仍需持续跟踪。

　　参照Vuse、Logic、Njoy 等品牌PMTA 获批，我们预计Vuse Alto通过概率较大、时间预计在22 年下半年。截至22 年6 月，FDA已经通过来自Vuse、Njoy、Logic 三大品牌的23 款电子烟的PMTA申请。其中参照My blu 和Juul 等被拒品牌，目前FDA 对于PMTA审核的思路仍是需要充分理由证明自身产品具备安全性和减害性。我们预计思摩尔主要代工的Vuse Alto（占Vuse 系列营收比　　重在90%左右）通过概率较大，系：1）Vuse 品牌已有多款产品获批：其中Vuse Solo 是首款PMTA 过审电子烟，随后Vuse Vibe&Ciro 两款产品陆续过审；2）思摩尔陶瓷芯已获FDA 认可（Njoy Ace 已获批）：思摩尔代工的Njoy Ace（使用思摩尔陶瓷芯）已于22 年4 月通过PMTA 审核，主要系FDA 认可其相较于传统卷烟的减害性，也从侧面印证思摩尔陶瓷芯的安全性与减害性。其中Vuse Alto 技术与Njoy Ace 同源、均使用思摩尔FEELM 雾化芯。美国PMTA 审核正在提速，预计22 年6 月30 日前完成240 项主流产品PMTA 申请的审核，23 年6 月前完成全部240 项PMTA 申请审核。我们依据申请结果等候期推断（在2 年左右），2020 年9 月提交申请的VuseAlto 有望在2022 年下半年获取审批结果。

　　后续需重点关注薄荷醇口味电子烟审核情况。自美国2020 年初实施电子烟风味禁令以来，烟草和薄荷醇口味之外的口味（水果等）电子烟已逐步出清。截止2022 年2 月，美国烟草口味和薄荷醇口味换弹式电子烟销量占比分别为38%、62%。目前，FDA 并未就薄荷醇电子烟产品的授权发表任何声明，此前My Blu、Njoy Ace的薄荷醇风味烟弹均处于待审查状态，叠加此次Juul（含薄荷醇口味）收到营销拒令MDO，我们认为后续需重点关注薄荷醇口味烟弹PMTA 审查进度。

　　投资建议：美国PMTA 审核逐步提速，Vuse 旗下主要产品Alto 目前仍在审核中，预计通过的概率较高。

　　Njoy 的主要电子烟产品Ace 和Vuse 的Alto 均为思摩尔国际代工，思摩尔深度绑定美国市场头部客户，预计有望受益于客户市场份额的不断提升。基于到国内口味烟禁令对国内市场影响以及公司22 年研发费用支出增加，我们下调公司业绩预期，预计思摩尔国际2022-2024 年营业收入153.1、190.2、235.0 亿元，同增11.2%、24.2%、23.6%；2022-2024 年归母净利润为39.7、50.1、62.7 亿元，同比-24.9%、26.2%、25.1%，对应最新PE 分别为30、24、19x，维持“买入”评级。

　　风险提示：大客户电子烟产品PMTA 被拒风险、毛利率下降、新技术替代风险