FDA 官宣拒绝JUUL 所有产品的PMTA，而目前通过PMTA 的三大品牌均为思摩尔大客户，美国市场格局改善大超预期。我们认为考虑到FDA 对VUSE品牌的认可及FEELM 陶瓷芯优秀的减害性，VUSE alto 过审仍为大概率事件。

　　保守假设后续薄荷&薄荷醇口味被禁，思摩尔海外收入预期3 年CAGR 仍有望达25%~30%，海外经营预期拐点确立，或为最佳布局时点，强烈推荐。维持“买入”评级。

　　 JUUL 申请PMTA 被否，美国市场格局改善大超预期。6 月23 日，FDA 宣布拒绝美国头部电子烟品牌JUUL（2021 末市占36.0%）提交的PMTA，涉及到一款烟杆以及四款烟草&薄荷醇口味的烟弹。FDA 拒绝授权主因：1）毒理学测试中数据不足及自相矛盾，缺乏减害性的充分证据；2）营销对青少年具有较强诱导性；不能避免与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。截至目前FDA 已经授权通过来自VUSE（2021 末市占35.9%）、NJOY、LOGIC 三大品牌的23款SKU 的PMTA，三大品牌均为思摩尔大客户，其中NJOY 和LOGIC 核心单品已经通过PMTA 审核，且均为思摩尔ODM，VUSE 的核心单品Alto（陶瓷芯、思摩尔代工）仍在审核中。即便如此，美国小烟市场格局朝着极为有利于思摩尔的方向改变已成事实。

　　 VUSE alto 过审仍为大概率事件。主因：1）VUSE 品牌已获FDA 认可：JUUL品牌作为口味营销吸引青少年的始作俑者负面舆论及诉讼官司缠身，其PMTA过审本就存在较大风险，而VUSE Solo 是首款PMTA 过审电子烟，随后VUSEVibe&Ciro 两款产品又陆续过审，充分表明FDA对VUSE品牌的认可；2）FEELM陶瓷芯已获FDA 认可：采用FEELM 陶瓷芯的NJOY Ace 产品已过审，表明陶瓷芯技术的安全性和减害性获FDA 认可。综上我们认为各项指标更为先进的Alto 系列不能通过PMTA 的可能性较小。

　　 薄荷&薄荷醇口味被禁假设下，海外收入3 年CAGR 仍有望达25%-30%。FDA监管明显进一步趋严，我们保守假设薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，则看3 年维度，综合考虑禁口味带来的需求先打击后恢复（3 年CAGR 0%），以及JUUL被否带来的思摩尔美国市场份额翻倍的空间，思摩尔美国小烟收入3 年CAGR预期仍可达25%左右，料年度间波动大。叠加欧洲市场小烟及APV、CBD&THC等业务后，海外收入3 年CAGR 预期可达25%~30%，且格局大幅优化。

　　 海外经营预期拐点提前到来，当下或为中长期最佳布局时点。我们此前多次强调思摩尔最为稳妥布局时点在于VUSE alto 通过PMTA、薄荷&薄荷醇口味审批所带来的监管风险充分释放及海外经营预期拐点。当前国内政策推进完全符合预期，Q4 国内估值逻辑逐步清晰；JUUL 未能通过PMTA 带来海外竞争格局超预期变化，海外经营预期拐点提前到来，估值有望持续修复。

　　 风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

　　 投资建议：我们维持2022-2024 年调整后净利润预测39.1 亿/46.7 亿/55.9 亿元，同比-29.9%/+23.3%/+20.1%，对应EPS0.65/0.78/0.93 元。国内监管如期推进，海外监管风险释放充分、经营预期拐点确立，估值有望向30xPE 修复以匹配海外业务成长性及格局优化，维持目标价29 港元，对应2023 年约30x PE，维持“买入”评级。