一家河南国资企业收购公司29.01%的股权。近日，建业地产公布了一份框架协议。根据协议内容，河南铁路建设投资集团（一家河南国企）将收购公司860,000,000 份股份，或等同于公司29.01%的股权。此次交易的对价为6.88 亿港元，等同于每股的平均收购价格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市净率。与此同时，河南铁路建设投资集团将认购金额不高于7.08 亿港元的公司可转债，到期票息为5%，以及到期收益率为9%。转股价格为每股1.2 港元，可转换的股份数为590,000,000 份股份。如果假设所有的可转债都转换成股份，河南铁路建设投资集团将成为公司最大的股东，持有公司40.8%的股权，而胡葆森先生持有股份将进一步减少至34.3%（股份转让后为41.1%）。

信用水平增强。在此次股份转让和认购可转债之后，建业地产将获得总共约13.96 亿港元的现金补充，这将较大程度增强其信用水平。我们认为河南省政府的投入将解决建业地产近期的债务偿付问题，同时也将增强公司长期的信用评级和运营表现。

目标价0.90 港元，维持“收集”。我们相信来自当地政府的支持将增强投资者对公司的信心，尤其是考虑到公司的估值受财务危机影响被打压。我们对公司保持谨慎乐观的观点，建议“收集”，目标价0.90 港元。主要下行风险：1）河南市场销售放缓；2）毛利率进一步下滑；以及3）再融资困境。

一家河南国资企业收购公司29.01%的股权。2022 年6 月1 日晚间，建业地产（“建业”或“公司”）发布公告，公司的控股股东将售卖860,000,000 份股份，或等同于公司29.01%的股权，予河南同晟置业有限公司。投资方为河南铁路建设投资集团（“河南铁建投”）旗下一家全资子公司，而河南铁建投为河南省政府拥有的国资企业。此次交易的对价为6.88 亿港元，相当于每股的平均收购价格成本是0.8 港元，或是0.2 倍的公司2021 年市净率。每股0.8 港元的价格也较2022 年6 月1 日收盘价有23.1%的溢价。在此次股份收购之后，河南铁建投将成为公司第二大股东，持有29.01%的股权，而与此同时，胡葆森先生的股权减少至41.10%。

交易完成后，现有股东将向建业地产提供股东贷款。

投资方同时也将认购本金额不高于7.08 亿港元的公司可换股债券。与此同时，河南铁建投将认购建业地产发行的金额不高于7.08亿港元的可转债，到期票息为5%，以及到期收益率为9%。可转债固定期限为两年，经双方同意可延长一年。转股价格为每股1.2 港元，可转换的股份数为590,000,000 份股份。如果假设所有的可转债都转换成股份，河南铁建投将成为公司最大的股东，持有公司40.8%的股权，而胡葆森先生持有股份比例将进一步减少至34.3%。我们相信河南铁建投此次向公司直接注资，显示了其对公司的信心，同时也是受到了当地政府的支持。

信用水平有所增强。在此次股份转让和认购可转债之后，建业地产将获得总共约13.96 亿港元的现金补充，这将较大程度增强其信用水平。根据我们对其2021 年末财务资产负债表的计算，建业地产的在手现金将从人民币98.48 亿元增至人民币110.34 亿元。

因此，建业地产的现金短债比将从1.5 倍提高至1.6 倍；净资产负债率（净负债/总权益）将从94.9%提高至90.3%；资产负债率（剔除合约负债）也将从86.4%降至85.9%。实际上，考虑到公司在河南省的重心和长期发展战略，我们认为公司与河南国企的沟通已有一段时间。我们认为河南省政府的资本投入将解决建业地产近期的债务偿付问题。此外，建业地产近期与中国海外发展集团和中国电建河南工程集团签署了战略合作协议，我们认为这将有利于公司在项目合作和资金获取方面取得发展。

增强对其物业交付和资产出售的信心。此外，国企资金的投入可能使建业地产长期基本面趋势更加明朗。首先，我们认为国企背景降低了购房者对建业地产交付物业能力的担忧，从而增强了建业地产在河南市场销售的韧性。同时也有助于建业地产在未来更好的控制建安成本和营销管理费用。最后，有了国企背景的介入，我们认为这可能有助于建业地产通过出售其他资产，如投资性房地产，来筹集现金。

公司5 月份合约销售表现平平。根据公司2022 年6 月6 日披露的数据，我们未见到建业地产有销售复苏的迹象。2022 年1 至5月，建业地产录得合约销售总额人民币110.67 亿元，同比下降48.6%。根据克而瑞对中国领先的47 家开发商的销售数据，2022年1 至5 月合约销售金额同比下降53.8%。虽然公司销售降幅较全国总体趋势略微收窄，但其销售数据也很难说令人满意，尤其是考虑到河南大部分低线城市已经较早放宽了调控措施。我们认为公司可能最终无法实现其2022 年人民币530亿元（同比-12.1%）的销售目标，考虑到：1）公司2022 年1 至5 月的合约销售额已同比跌48.6%；以及2）国内许多高线城市近期的政策宽松对建业地产的积极影响较小。进入2022 年下半年，我们认为建业地产的合约销售将有所回升，但上行空间可能来自主动降价去库存。

2021 年业绩回顾。2021 年建业地产总收入为人民币420 亿元（同比下降3.1%）。毛利率同比下降3.7 个百分点至16.2%。EBITDA利润率也同比下降4.9 个百分点至11.7%。2021 年公司净利润下降40.4%至人民币12.53 亿元，主要由于利润率压缩。2021 年归属股东净利润进一步降至人民币6.05 亿元，下降66.4%，主要由于归属少数股东权益较大。从资产负债表来看，与2020 年末相比，建业地产总现金下降66.4%至人民币98 亿元，总债务下降29.9%至人民币219 亿元。短期债务下降55.7%至人民币67 亿元，而现金短债覆盖倍数从一年前的1.9 倍下降至1.5 倍。净资产负债率从2020 年底的13.6%大幅上升至94.9%，但仍符合“三道红线”下<100%的要求。

估值及风险

目标价0.90 港元，并维持“收集”。我们认为此次交易，通过鼓励国企直接注资，显示了河南省政府对建业地产的支持。除了直接的现金补充，未来长期的支持和信用水平的提升对于建业在河南的经营也很重要。我们对建业地产2022-2024 年新的核心盈利预测分别为人民币3.22 亿元、人民币3.31 亿元和人民币3.33 亿元。我们当前的目标价为0.90 港元，基于2022 年每股估值有75%的更大折让，也对应7.0 倍2022 年核心市盈率和0.24 倍2022 年市净率。主要下行风险：1）河南市场销售进一步放缓；2）毛利率进一步下滑；以及3）再融资困境。