1Q22 外部业务保持强劲增长；受疫情防控影响，二季度存在不确定性京东物流公布1Q22 业绩：1）总收入同比增长22.0%至274 亿元，主因外部业务强劲增长；2）毛利率提高至5.3%（1Q21：1.0%）；3）净亏损/非IFRS 亏损为13.9 亿/8.0 亿元，同比亏幅收窄（1Q21：-111 亿/-13.7 亿元）。

　　盈利改善主因外部业务持续增长、成本控制精细化及收入增长带来的规模效应。自4 月以来，疫情防控措施对商业活动和物流运营带来扰动，我们认为2Q22 仍存在不确定性。我们将2022 年收入预测下调7%至1,245 亿元；下调毛利率1 个百分点至5.5%；净亏损/非IFRS 亏损预测下调至31/15 亿元（前值：-19 亿/-3.4 亿元）；维持2023/2024 年预测不变。我们将目标价下调27%至25.2 港币（基于1.1x 2022E PS，可比公司2022E PS均值为0.7x，估值溢价主因考虑公司较行业均值更高的收入增速）。维持“买入”评级。

　　一季度外部业务收入同比增长30%

　　京东物流1Q22 外部业务增长强劲，收入同比增长30%至160 亿元，占总收入的58%（较2021 年的57%进一步提升）；来自京东集团的收入为114亿元，同比增长 12%。外部一体化供应链客户数量同比增长20%至58,818；单客户平均收入同比增长4%。我们认为，外部客户数量和单客户平均收入的持续增长体现出京东物流在提供一体化供应链解决方案和服务方面具备强劲的竞争优势。我们预计京东物流外部业务的持续扩张将逐步形成规模效应，降低单位成本，助力公司中长期实现盈利。

　　毛利率同比改善主因精细化成本控制以及规模效应逐步显现京东物流1Q22 盈利水平较上年同期显著提升。毛利润达到15 亿元（1Q21：

　　2.3 亿元）；毛利率5.3%（1Q21/2021 年：1.0%/5.5%）。利润率改善主因：

　　1）精细化成本管控；2）优化客户结构；3）收入增长带来的规模效应。

　　疫情防控带来短期不确定性

　　疫情防控措施对仓储物流运营产生了较大影响，因此我们对2Q22 保持谨慎态度。然而，我们预计随着疫情缓解业务活动将逐步恢复，叠加四季度季节性旺季，公司全年收入将保持增长。我们前值目标价34.5 港币，基于1.3x2022E PS。

　　风险提示：疫情反复；收入增长不及我们预期；成本高于我们预期；竞争激化；以及政策风险。