观点聚焦

　　投资建议

　　我们对港交所在新经济回归、互联互通范围拓宽、衍生品业务发展方面的长期增量进行更新测算，并论证港交所高ROE的来源及持续提升趋势。我们认为，公司当前估值已进入布局区间，重申跑赢行业评级。

　　理由

　　新的改革对业绩增量贡献如何、长期角度可能忽略了什么？我们测算，中性假设下，2025 年中概股回归及持续转化、二次转双重及潜在入通、ETF通等新产品推进、MSCI及恒生类衍生品业务的扩容将合计为港交所带来37 亿港币/25.6 亿港币的增量收入和盈利、分别占2021 年的17.7%和20.4%。静态测算下的盈利贡献市场已有一定预期；但长期而言，新经济的批量上市及衍生品业务的发展将抬升交易所长期增长中枢（具备更高的内生增长率和交易换手率）、并加强业绩稳健性；同时，更丰富的新经济标的及当前历史低位的估值水平，亦使得市场在下一轮向上周期具备更大弹性。

　　港交所的高ROE来自于什么、能否持续上行？我们认为，港交所历史的高ROE得益于区域垄断经营下的高利润水平、跨周期的高增长性及轻资本模式支撑的高分红策略；尽管收购LME使得ROE中枢有所下行，近年来公司净利润率保持高位扩张，资产周转率受益于业务的持续增长、高派息策略下净资产温和提升、以及相对克制的外延发展策略，维持提升的趋势；此外，公司于2020 年取消以股代息缓解了净资产被动增厚的影响，ROE持续回升。向前看，虽然发展竞争更为激烈的全球衍生品（如MSCI亚洲及新兴市场产品）及商品业务或小幅拖低净利润率，但这两部分的业务占比并不高，而其着重布局的恒生科技类新产品和MSCI A50 等A股相关新产品中同样具备独家经营的特点。我们认为，稳定的商业模式及业务内生增长驱动下，港交所长期ROE有望上行至~50%水平。

　　如何看待港交所的估值水平？1)静态债券视角来看,预期回报参考10 年期美债~3%的水平,则90%的分红率对应30x静态P/E、我们认为可作为无增长假设下的估值底参考;2)三阶段DDM估值来看，假设COE为8.1%、永续增长3%、未来10 年高增长后逐步降至永续增速,则对应隐含市值4,853 亿港币及17%上行空间；3）从成长角度，假设积极的市场改革推动公司2025 年盈利达197 亿港币,参考18 年上市制度改革后平均35.6x P/E,按8.1%COE折现至2023 年,则对应市值5,993 亿港币、隐含上行空间44%。短期而言，我们认为业绩层面已消化1Q21 高基数、有望从2Q22 逐季改善,估值层面已调整至2023e 28.6x P/E,市场层面下行风险或有限、平台经济监管缓释及稳增长政策发力有望为离岸中国资产表现提供催化。

　　盈利预测与估值

　　维持2022/23 年盈利预测不变。公司当前交易于35x/29x 2022/23e P/E，维持跑赢行业评级及目标价460 港币(49x/40x 22/23e P/E及40%上行空间)。

　　风险

　　市场成交持续回落；新经济上市进程不及预期；市场改革进程低于预期。