1Q22 业绩与我们的预期基本一致

银河娱乐（27.HK）公布1Q22 业绩：净收入达41.0 亿港元，同比下降20%，环比下降14%，经调整EBITDA 达5.75 亿港元，同比下降33%，环比下降45%，超过彭博4.82 亿港元的一致预期并与我们5.85 亿港元的预期基本一致。我们将银河娱乐的表现归因于：1）贵宾业务复苏不及行业（环比下降21%）；以及2）4Q21 业绩包括了1.68 亿港元费用的一次性拨回。

发展趋势

管理层在电话会议上表示：

关于贵宾业务情况：1）星际酒店自2022 年起已经停止运营贵宾业务；2）展望未来，星际酒店将以中场业务为核心发展娱乐场；3）目前仅有金门（直接贵宾）在澳门银河运营贵宾业务；4）管理层观察到中介贵宾客户向直接贵宾业务转移。

关于五一假期业务表现：1）运营环境受阻于近期内地疫情复发；2）管理层表示，通常情况下假期期间（疫情前）广东省以外旅客的集中度更高，但2022 年五一假期广东访澳旅客呈现了更高的集中度；3）五一假期酒店房入住率为70%左右。

盈利预测与估值

我们下调2022 年和2023 年收入预测25%和3%，并下调2022 年和2023 年经调整EBITDA 预测31%和3%至60.76 亿港元和137.86 亿港元，主要考虑到：

1）近期内地疫情复发导致业务复苏不及预期；2）澳门银河三期开业时间推迟。当前股价为40.70 港元，对应26.8x 2022e EV/经调整EBITDA 和11.2x2023e EV/经调整EBITDA。我们维持跑赢行业评级并下调目标价4%至48.80港元，对应14x 2H22e+1H23e EV/经调整EBITDA，目标价较当前股价有20%的上行空间。

风险

COVID-19 疫情加剧；监管政策的不利变化；路氹竞争加剧。