Q1 开局良好，3 月受疫情拖累，零售依然出色：1Q22 公司实现GGR 32.43 亿元，环比-13.0%，同比-30.1%。这主要是因为近期内地新冠疫情蔓延，旅游政策收紧影响游客人次。分业务看，贵宾GGR 为5.66 亿元，环比-20.6%，同比-68.0%，主要因为公司终止运营中介人贵宾厅。中场GGR 为25.31 亿元，环比-11.8%，同比-7.8%。零售业务表现出色，单季表现仅次于2Q21，其中2 月农历新年表现创下历史最佳。公司经调整EBITDA 为5.75 亿元，环比-44.9%，同比-33.1%。

澳门银河自营转码数翻倍，星际酒店将面向中场：1Q22 澳门银河贵宾GGR 为5.66 亿元，环比+4.4%，同比-56.5%。其中，自营贵宾厅转码数为179.14 亿元，环比+111.6%，同比+121.2%。这可能是由于部分原先的中介贵宾客户转变为自营贵宾客户。由于星际酒店原先仅运营中介贵宾厅，中介贵宾业务终止后将重新定位，未来将主要面向中场客户。

五一主要由广东省游客贡献：五一黄金周，澳门的游客人次同比下滑近20%，这主要是因为旅游政策收紧阻碍了广东省外内地游客人次前往澳门。整体酒店入住率改善至70-80%的低段。

银河三期已基本竣工，银河四期稳步推进：澳门银河三期包括莱佛士酒店、国际会展中心及安达仕酒店，已经基本竣工，开业时间将取决于行业复苏情况。澳门银河四期预计资本开支为290 亿港元，工程正在持续推进中。

盈利预测与投资评级：随着疫情减退旅游政策放宽，以及银河三期开业扩充产能，我们预计公司22-23 年总收入为263.9 亿和399.2 亿元，公司EBITDA 为45.2 亿和123.2 亿元。我们给予22 年目标EV/EBITDA 15x，对应合理价值48 港元，维持“推荐”评级。

风险提示：内地疫情反复的风险；外汇管制收紧的风险；赌牌续期的风险。