投资要点

　　我们的观点：协鑫科技是全球头部硅料及硅片生产企业，以颗粒硅差异化竞争，成本优势突出，2022 年产能大幅扩充。短期来看，预计2022 年硅料行业产能部分释放，但产量增额有限，今年硅料仍是光伏产业链中的产能及产量瓶颈，全年价格预计保持相对高位；叠加协鑫产量增长，预计2022年公司利润维持高增长态势。长期来看，光伏发电需求持续景气，协鑫科技有望凭借颗粒硅技术优势、成本优势持续分享行业红利。估值方面，截至2022 年5 月6 日收盘，公司PE TTM 仅10.2x，PE 2022E（Wind 一致预期）仅5.6x，建议投资者关注。

　　业绩提升：2021 年，公司营收同比+34.3%至197.0 亿元，毛利同比+95.8%至73.5 亿元，归母净利润扭亏为盈至50.8 亿元（前值为-56.7 亿元）；2022Q1，公司营收、归母净利润各为69.9、30.3 亿元，保持高增长态势；业绩增长主要由光伏材料业务驱动。

　　聚焦硅料与硅片业务，受益于硅料价格上涨：

　　聚焦硅料与硅片业务：公司当前聚焦光伏材料业务（主要为硅料和硅片），并逐步剥离光伏电站业务。2021 年至今，光伏材料业务持续受益于下游光伏装机需求景气及硅料高价；其中，2021 年分部收入同比+80.5%至166.5 亿元，占比84.5%，毛利率同比+29.6pcts 至32.9%；2022Q1，分部收入66.8 亿元，占比95.6%，毛利率46.0%。1）硅料：

　　2021 年公司硅料产量同比+12.8%至4.76 万吨（其中18%为颗粒硅），销量同比+9.7%至4.03 万吨，其中棒状硅销售单价同比+142.7%至147.3 元/kg。2022Q1 公司硅料产量1.86 万吨。2）硅片：2021 年公司硅片产量（含代工）同比+21.2%至38.1GW，销量同比+17.3%至38.0GW，棒状多晶硅片销售单价同比+63.9%至0.60 元/W。2022Q1公司硅片产量11.6GW。

　　硅料价格维持高位：2021 年以来，国内及海外主要光伏需求国的新增装机量增加，需求持续走高；在光伏产业链中，硅料产能较低，且产能扩充速度较慢；供不应求局面抬高硅料价格。据PVinfolink，截至2022 年4 月27 日，国内多晶硅致密料均价249 元/kg，较2021 年初（80+元/kg）高出近200%。我们认为，硅料扩产的产能增量受到疫情影响而放缓，2022Q4 新增产能有限，供需持续紧平衡，预计2022年硅料均价高于2021 年。

　　颗粒硅产能扩充，成本优势显著，产品被客户认可，技术构筑壁垒：

　　颗粒硅产能扩充：截至2022Q1 末，公司在徐州有4.5 万吨棒状硅和3万吨颗粒硅产能，其中棒状硅产能拟于2022H2-2023H1 转化为颗粒硅。截至同期，公司在新疆有6 万吨棒状硅产能，收入不并表，利润按权益法入账。公司预计2022 年新增颗粒硅产能23 万吨，徐州、乐山、包头各为3 万、10 万、10 万吨。其中，徐州项目正进行前期调试、今年7 月投产、Q3 满产；乐山项目今年7 月开始投产、每月投产约2 万吨、年底全部投产；包头项目今年Q4 开始投产、明年全部投产。根据公司的产能规划及投产节奏，我们预计其2022 年颗粒硅产量超7 万吨，2023 年超30 万吨。

　　成本优势突出：1）颗粒硅降低能耗：2022Q1，公司徐州基地每公斤颗粒硅的综合电耗为14.8kWh（约为棒状硅的三分之一）、蒸汽消耗为15.3kg，低能耗优势体现为高毛利，期内公司颗粒硅毛利率比棒状硅高出15pcts；2）包头项目进一步降本：包头项目配套15 万吨工业硅粉产能，可部分稳定上游成本；且工业硅生产有蒸汽副产品，可用于硅料生产，进一步降本。

　　颗粒硅被客户认可：1）产品品质良好、有价格优势：公司颗粒硅金属及碳杂质含量达标，其中金属杂质含量达到棒状硅特级国标，早期氢跳问题得到解决。同时，由于生产成本较低，颗粒硅售价低于棒状硅。从实际使用情况来看，公司的颗粒硅品质达到下游企业用料标准，可作为主流单晶生产的主料，且N 型用料已通过小批量验证。2）与下游客户签长单：期限3 或5 年，定量不定价，月谈月结，有一定折扣优惠但力度不大。

　　技术构筑壁垒：2021 年全球硅料产量CR5 达到86.7%，除协鑫外的四家公司均主打改良西门子法及棒状硅，颗粒硅技术积累较少，协鑫科技先发优势突出；结合研发过程耗时情况、公司保密措施（法律手段、生产环节模块化、核心工程人员股权激励）、公司持续的研发投入及技术更新，预计公司颗粒硅技术壁垒短期内难以被打破。

　　风险提示：硅料价格波动，公司产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。