事件：公司发布2022 中报，21-22 上半学年实现收入15.27 亿（yoy+29%），调整后归母利润4.53 亿元（yoy-17.06%），利润下滑主要受非经常性收益以及加大办学投入所致。

　　招生网络持续拓展，收入维持高速增长。22H1 收入15.27 亿元(yoy+29%)，收入增长主要系院校招生网络持续拓展驱动在校生规模提升所致。22H1 在校生23.20 万人(yoy+17.95%)，本科转设压力下招生稳健，新招生8.26 万人(yoy+15%)。22 上半年人均收入6578 元（yoy+9.36%），办学质量提升学费有所提升。

　　立足质量优先战略，着力加大办学投入。22H1 院校坚持内涵建设，注重办学质量，扩建类支出达到15.49 亿元（ yoy+67% ） ， 教学类支出达到5.85 亿元（yoy+41%），其中教室薪酬支出3.88 亿元（yoy+48%）。22H1 院校费用整体提升，成功收购6 所院校，新建82 个实训中心，完成5 个省级一流本科专业点建设，22H1 销售费用率8.61%（yoy+1.7pct），管理费用率12.82%（yoy+3.13 pct），融资成本率8.58%（yoy-0.97pct）主要系集团贷款规模下降所致。

　　境内外院校协同发展拓宽增量空间。境内19 所高校平均学生仅1.1 万人，床位利用率约86.8%，土地利用率为55%，提前预留的土地为院校提高充足内生空间。境外院校招生市场持续拓展，22H1 集团旗下马来西亚英迪国际大学与泰国西那瓦大学招生增速分别为43%及24%，未来与境内院校协同发展，招生规模增势强劲。22H1院校调整后净利润达到4.53 亿（yoy-17.06%）主要系21H1 转回减值损失1.79 亿元所致，若剔除银川能源减值回款注销净利润同比增长23.61%，主要来自内生增长与外延并购两部分利润，符合预期。

　　公司内生增长空间充裕，短期加大成本投入抑制利润释放，我们预计22-24 年收入为29.67/34.75/37.97 亿元(原预测23/24E 为28.51/33.2 亿元) ，调整后净利润为7.17/8.98/10.75 亿元(原预测23/24E 为10.4/12.65 亿元)。22 年可比公司调整后平均PE 为6x，对应市值50.9 亿港元，目标价0.64 港元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　并购整合不及预期；教师和设备投入成本提升超预期；