公司2021 年实现营收43 亿元,同比+17175%;归母净利润19.1 亿元、扣非后归母净利润18 亿元,同比扭亏为盈。2022Q1 实现营收4.99 亿元,同比+6.98%;实现归母净利润1.21 亿元,实现扣非归母净利润0.82 亿元。整体看均略低于预期,主要系新冠疫苗降价及海外市场竞争加剧。我们下调2022-2023年净利润预测至7.88 亿/15.37 亿元,给予公司2022 年60X PE 估值,对应每股目标价约为191 元,维持“买入”评级。

国内新冠序贯接种市场仍有巨大空间。根据国家卫健委数据,2022 年2 月18日至4 月27 日期间,我国共完成加强针接种22,961 万人,其中序贯接种2,955.8万人,序贯接种比例为12.87%(其中2 月18 日-3 月24 日加强针中序贯接种比例为8.01%,3 月25 日-4 月27 日加强针中序贯接种比例为22.46%)。截至4 月27 日我国接种总人数为12.85 亿人,潜在加强针接种需求数量为3-5 亿人,其中序贯接种潜在数量为7 千万-1 亿人,按平均30 元的价格(根据国家医保局披露疫苗花费1200 余亿元推算),则序贯接种潜在市场空间仍有接近20-30 亿人民币。公司的重组腺病毒载体新冠疫苗于2022 年2 月19 日获批用于序贯加强免疫接种,加上国内同源加强针市场,国内市场销售预计仍有较大市场空间。

WHO EUL 持续推进,国外仍有未满足的市场空间。目前全球范围内(78.7 亿人)完成全程接种疫苗的比例不到60%,中低收入国家(33.3 亿人)比例不到52%,相较于高收入国家75%以上的接种率,仍有巨大市场潜力。2022 年3 月,公司获得了世界卫生组织(WHO)的GMP 认证,目前正在进行将克威莎纳入紧急使用清单(EUL)的后续审核流程。待获得WHO EUL 后,公司新冠疫苗有望以更高性价比优势进入更多国家和市场,预计海外销售持续放量。

MCV2、MCV4 今年开始销售放量。MCV2 目前完成20 个省市准入的工作,单价168 元/剂。MCV4 正在积极进行省市准入工作,单价420 元/剂,预计2022年Q2 开始放量。今年全年MCV2 和MCV4 的销售预期是3-5 亿人民币,明年预计销售规模可达10-15 亿人民币。MCV4 是国内首个脑膜炎球菌四价结合疫苗,与辉瑞合作代理销售有望快速抢占市场份额。

研发管线丰富,多个品种有望成为业绩新增长点。目前公司新冠疫苗吸入剂型正在III 期临床阶段,吸入剂型可获得黏膜免疫、细胞免疫和体液免疫三重保护,有着更高的安全性和免疫原性。吸入剂型剂量更小,产能更大,无需注射器,无肌肉注射局部不良反应,有望成为新的重磅品种。同时公司新冠mRNA 疫苗于2022 年4 月6 日获批临床,相较于以原型株为基础开发的新冠疫苗广谱性更强,初步研究表明可以诱导出针对多种WHO 认定的重要变异株(包括当前流行株omicron)的高滴度的中和抗体。此外PCV13i 于2021 年4 月进入III 期临床阶段,当年年底完成3 针入组,后续尚需完成18 月后的加强针,预计明年报NDA。

风险因素:新冠疫苗(腺病毒载体)销售不及预期,疫苗研发、商业化、销售相关风险;经营相关风险等。

投资建议:康希诺是国内领先创新型疫苗企业,公司汇集资深专家与疫苗行业顶级专家,拥有卓越的管理水平与强劲的研发实力;公司在13 个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线;短期看,重组腺病毒载体新冠疫苗、MCV4/MCV2 具有巨大商业价值,吸入剂型充满想象力;中长期看,PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗均聚焦临床痛点,市场潜力巨大,mRNA 技术平台也有望开发更多疫苗品种;2021 年产能释放进展略低于预期,同时新冠疫苗降价以及海外供大于求的竞争状态也超出我们的预期,我们下调2022-2023 年净利润预测至7.88 亿/15.37 亿元1,参考行业可比公司估值水平(根据Wind 一致预测,截至2022 年4 月29 日,2022 年智飞生物PE 为21 倍,沃森生物为60倍,百克生物为36 倍,均值为40 倍),考虑到公司研发管线丰富(公司在13个适应症共布局17 条创新疫苗产品管线),给予公司2022 年60X PE 估值,对应每股目标价约为191 元,维持“买入”评级。