周大福创立于1929 年，早期经营周大福品牌，2014 年后公司逐渐发展成多品牌珠宝首饰集团，周大福品牌已拥有百年历史，在行业内拥有极高的知名度。FY2021 公司提出“双动力策略”，从推行“实动力”与“云动力”两方面，致力于为顾客提供全面、多元化及无缝的购物体验。公司近五年营业总收入年复合增长率达到4.4%，归母净利润年复合增长率达到15.4%，

　　行业概况：黄金饰品销售火热，长期公司享可观增长空间。短期来看以黄金饰品为代表国内珠宝首饰行业销售火热， 2021 年我国限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长29.8%远高于其他品类，2021 年黄金饰品销售711.29 吨同比增长44.99%。长期来看，当前国内正处于消费升级阶段，同时古法金、5G 黄金的推出带动黄金饰品工艺升级，周大福作为头部黄金首饰集团享可观增长空间。

　　品牌端：专注以客为本，打造个性化品牌矩阵。“周大福”是公司的标志性品牌，多年来一直抱持着“真诚〃永恒”的待客之道，据 “世界品牌实验室”数据显示，2021 年“周大福”品牌价值达到了近817 亿元，远高于其他本土珠宝品牌，在过去10 年稳居珠宝类企业品牌价值榜第一。2014 年公司开始构建差异化、个性化的珠宝品牌矩阵，在原有中高端定位上向高端及年轻化两方向延伸。

　　产品端：灵活生产+精湛工艺双轮驱动，开启消费新时代。公司2018 年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，产品一经开售便获得广泛好评，FY2022H1 传承系列产品在黄金首饰及产品零售值占比达到43.3%，同时带动了公司黄金首饰产品平均售价不断攀升。公司建立了垂直整合经营的业务模式，能有效和谨慎监控集团的整体业务运作。

　　渠道端：开放全渠道运营，加码下沉市场。1）线下渠道：随着下沉市场消费力的提升，公司借助加盟商渠道加速对于低线城市的拓展，截至2021 年9 月30 日“周大福珠宝”在内地拥有4722 家门店，三线及以下层级城市门店数量占比超45%，加盟店占比接近70%，我们判断公司“实动力”策略的实施将继续推动低线城市门店数量继续扩张，同时高线城市门店则将聚焦于现有门店升级优化以提升店效；2）线上渠道：公司注重线上业务拓展，FY2021 电子商务及O2O 相关业务零售额同比增长超90%，同年公司推出“云动力”策略将继续推动智慧零售（包括电子商务和零售科技）业务发展。

　　盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端加快低线城市拓展速度，产品端优化研发设计，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2022-2024 归母净利润分别为70.11/85.04/101.74 亿港元，增速为16.3%/21.3%/19.6%，现价13.06港元，对应22 年PE 为19 倍，首次覆盖我们给予“买入”评级。

　　风险提示：国内疫情反复风险；金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。