2021 年公司营业收入增长36.2%，主要因素为公司各产品产能利用率和出货量持续攀升，其中大硅片产销量接近翻番，第一个30 万片/月的300mm 硅片产线建成。随着第二个30 万片/月300mm硅片产线的接力和40 万片/年300mm高端硅基项目的建设，叠加规模优势下公司大硅片业务有望在今年年内迎来盈亏平衡点，公司业绩有望高速增长。考虑公司作为半导体硅材料的平台型公司，给予公司2022 年25 倍PS，对应目标价32 元，维持“买入”评级。

2021 年公司收入增长36.2%，大硅片产销量接近翻番。2021 年公司实现营收24.67 亿元，同比+36.2%；实现归母净利润1.46 亿元，同比+67.8%；实现扣非归母净利润-1.3 亿元，同比减亏53.1%。分产品看，200mm 及以下硅片的产/销量为496.45/497.2 万片，同比+30.3%/+33.6%，对应实现营收14.21 亿元，同比+15.8%；300mm硅片的产/销量为188.4/175.2 万片，同比+82.3%/+93.6%，对应实现营收6.88 亿元，同比+117.9%。2021Q4 公司实现营收7.00 亿元，同比+38.7%，符合预期；实现扣非归母净利润-0.29 亿元，同比减亏60.6%。

规模效应逐渐显现，亏损幅度显著收窄。随着300mm 硅片产能释放带来的规模效应，2021 年其毛利率达到-6.17%，同比上升28.65 个pcts，我们测算公司2021Q4 大硅片的毛利率为历史首次单季毛利转正。费用方面，除管理费率因股权激励费而略微上升外，其他费率均降低，四费费率合计为18.93%，同比降低4.84 个pcts。尽管其他收益+公允价值变动净收益合计占营收的比例由2020 年的20.74%降低到2021 年的11.89%，但是2021 年公司净利率仍上升0.93 个pct 至5.90%。随着规模效应逐渐显现，我们预计大硅片有望在今年年内迎来盈亏平衡点。

研发能力持续提高，产品认证顺利推进。研发方面，2021 年公司加快推进300mm高端硅基材料对应衬底硅片的研发工作，并基本完成了对应300mm 抛光片衬底产品的开发；公司承担的科技部“02 专项”《20-14nm 集成电路用300mm 硅片成套技术开发与产业化》项目于2021 年6 月通过验收，科技部重大项目《300mm 无缺陷硅片研发与产业化》项目取得了重大技术突破。认证方面，公司成功通过14nm 逻辑产品用300mm 硅片产品的技术认证和面向64 层与128层3D NAND 应用的300mm 抛光片认证，并实现批量供货，成功研发19nmDRAM 用300mm 硅片并展开验证，取得突破性进展。公司的“三个覆盖”（各类工艺全覆盖、国内厂商全覆盖、多种芯片全覆盖）得到进一步完善和巩固。

募投项目扩张产能，战略投资布局产业链。2021 年公司300mm 硅片30 万片/月 的产线建设完成，定增募投项目之一“集成电路制造用300mm 高端硅片研发与先进制造项目”进一步新增30 万片/月的300mm 硅片产能并丰富产品组合，募投项目之二“300mm 高端硅基材料研发中试项目”将建设年产能40 万片/年的300mm 高端硅基材料研发中试线，此外公司还启动面向汽车电子应用的200mm 外延片扩产计划以巩固高端细分领域的供应优势。公司在半导体材料产业进行横向和纵向的战略布局，通过设立合伙企业和直接股权投资的方式切入光掩模（4 亿元）和半导体拉晶炉（2000 万）环节，推动国产化供应链安全和自主可控。

风险因素：市场竞争加剧；产品价格波动；公司产品认证进度不及预期；公司产能建设不及预期。

投资建议：公司300mm 硅片产能规模国内第一且有望将迎来盈亏平衡点，随着产品认证和扩建项目顺利推进，业绩有望高速增长。考虑公司硅片项目的产能释放节奏，我们调整公司2022-2023 年营业收入预测为35.19/43.00 亿元（原2022-2023 年营收预测为33.04/46.54 亿元），新增2024 年营收预测为54.3亿元；规模效应下预计公司大硅片项目将在今年年内扭亏为盈，因而上调公司2022-2023 年归母净利润预测为2.44/3.16 亿元（原2022-2023 年预测为1.54/2.09 亿元），新增2024 年预测为4.72 亿元，对应2022-24 年EPS 预测为0.09/0.12/0.17 元。公司上市以来的平均PS 为40.9，平均值减一倍标准差为27.8，截至2022 年4 月13 日公司的PS（TTM）为24.6。考虑公司大硅片业务已初步实现第一个30 万片的投产，对应基本实现“0 至1”的过程，整体PS估值区间有所下行，给予公司2022 年25 倍PS，对应目标价32 元，维持“买入”评级。