2021 年业绩符合我们预期

　　公司公布2021 年业绩并举办业绩说明会：营业收入478.19 亿元，同比增加28.3%；归母净利润22.89 亿元，同比增长22.9%，符合我们预期。

　　风电及工程业务实现高速增长，传统业务基本盘稳健。21 年公司风电/工程及贸易/新兴成长行业收入分别同比上升69.8%/60.3%/29.8%，可再生能源装备（水、风、光）收入首次超过清洁高效能源装备（火、核、燃），占比达到31.7%。同时，公司传统发电设备需求保持旺盛，汽轮机发电机组2021 年产量和销量分别同比增长67%/102%。火电/核电贡献收入分别增加20.4%/23.5%，水电收入基本保持持平，燃机同比下降14.1%。

　　成本上涨和收入结构变化拖累毛利率走低，期间费用控制良好。受风电业务占比快速提升、原材料价格波动、运费等因素影响，我们测算公司2021年毛利率同比下降3.7ppt 至18.9%，其中火电业务毛利率下降5.31ppt。公司销售/管理/研发费用率分别-0.2/-1.2/-1.0ppt，净利率相对稳定。

　　在手订单充沛支撑公司业绩持续增长。公司2021 年新增生效订单563.92亿元，同比增长14.15%。其中清洁能源高效装备/可再生能源装备板块分别新增订单127.5/145.24 亿元。截至2021 年底公司在手订单816 亿元。

　　发展趋势

　　电源投资持续增长，公司有望充分受益。根据国家规划及中电联数据，我们初步测算到2025 年火电/常规水电/核电新增容量大约在150-200/30-40/20-30GW，2022 年风光装机目标分别为50-55/85GW 左右。公司在常规电源设备制造领域已具备龙头地位，市占率30%-40%。此外，公司近期首台13MW 海上风机正式下线，为亚洲地区单机容量最大，未来有望受益于海上风电资源开发。

　　火电改造及抽水蓄能发力贡献公司增长新动能。火电灵活性和抽水蓄能是未来新型电力系统的重要调节资源。国家要求“十四五”期间火电灵活性改造和抽水蓄能分别增加40/30GW 的调节能力。按照公司现有产能及市占率测算，我们预计或为公司带来20-60/40-50 亿元年收入增量。

　　盈利预测与估值

　　我们维持公司2022 年盈利预测不变，引入2023 年预测33.34 亿元。A 股当前交易于2022/23 年14.5/11.8 倍市盈率，H 股交易于2022/23 年7.3/6.0 倍。维持“跑赢行业”评级。考虑到公司毛利率承压，我们下调公司A/H 股目标价26.7%/36.2%至17.22 元/10.02 港币，对应2022/23 年市盈率为19.8/16.1 倍和9.9/8.1 倍，上行空间36.6%、34.7%。

　　风险

　　价格竞争强于预期，成本下降缓慢。