事件：2022 年3 月29 日公司发布业绩公告。

　　投资要点

　　多元业务共推营收高增，盈利能力有所下滑：21 年公司实现营收288.4 亿元，同比+84.9%，实现归母净利润40.3 亿元，同比+50.2%。其中，物管服务通过内生+外延保持高速增长，营收占比下降7.3pct 至48%，仍然属于公司主力业务；而社区增值服务、城市服务和商业运营服务实现较快增长，营收占比均有所提升，公司收入来源更趋多元。21 年公司综合毛利率30.7%，较20 年下降3.3pct，而造成毛利率下滑的主要原因为：1）21 年政府取消社保减免政策导致人工成本增长；2）毛利率较低的城市服务快速上量；3）公司持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入。

　　并购助力规模再上新台阶，第三方占比实现反超：21 年公司物管业务实现营收137.9 亿元，同比+60.3%，除“三供一业”业务外的合同管理面积为14.38 亿㎡ ，同比+75.2%，在管面积7.7 亿㎡ ，同比+102.9%，合管比1.9，规模持续领跑的同时，结构不断优化：1）核心城市占比提升：公司通过外拓实现服务城市能级的提升，21 年一二线城市在管面积达3.6 亿㎡ ，占比上升7.1pct 至47.1%。2）第三方占比超越关联公司：公司收购嘉宝服务、富良环球、邻里乐等大型物管公司，21 年新增的6.17 亿㎡ 合同管理面积中，收并购贡献4.45 亿平，新增3.88 亿㎡ 在管面积中，收并购贡献2.78亿㎡ ，从而实现在管面积中第三方占比提升至55%，对母公司依赖减小；且公司并未对收并购形成较大依赖，21 年公司通过品牌拓展增加0.84 亿㎡ 合同管理面积和0.38 亿㎡ 在管面积。我们认为，公司通过收并购不仅实现管理规模的提升，同时有利于快速切入新赛道，补齐管理的物业类型。

　　22 年公司将放缓收并购步伐，聚焦项目的投后整合与提质增效，努力实现高质量发展。

　　社区增值业务持续发力，“三供一业”盈利改善：1）社区增值：21 年实现营收33.3 亿元，同比+92.2%，19-21 年CAGR 达100%，连续三年增速高于90%，占总收入比例提升至11.5%，毛利率为60.5%，较20 年-4.6pct。公司已成功发展6 大业务板块，其中社区传媒服务收入同比增长179.1%至9.8亿元，提供社区零售业务的本地生活服务收入同比增长107.1%至11.1 亿元。2）“三供一业”：公司18 年通过与专业公司成立合资公司，开始承接国企“三供一业”业务。21 年“三供一业”中物管服务在管面积85.2 百万㎡ ，实现营收25.1 亿元，同比+62.8%，得益于提供增值服务实现毛利率提升4.6pct 至11.6%；而供热面积达42.3 百万㎡ ，供热业务实现营收12.2亿元，同比+5.4%，通过对设施设备改造带来的节能增效实现毛利率提升1.8pct 至10.4%，成为国企改革的范例。

　　城市服务增长加速，商业运营轻装启航：1）城市服务：由于20 年新拓展业务在21 年实现完全并表，城市服务营收同比大增+412.3%至45.3 亿元，占总收入15.7%。公司聚焦市政、空间运营、产业园区、校园、医院五大核心赛道，综合管理能力不断增强。2）商业运营：作为21 年新增业务，实现营收6.5 亿元，毛利率50.3%，占总收入2.3%，在营购物中心超100个，建筑面积超500 万㎡ ，已形成碧乐城、碧乐坊、碧乐时光等完整产品线，签约成都北成8 号、无锡乐都汇等轻资产运营项目，共计储备超300万㎡。

　　投资建议：买入。我们认为，公司通过收并购成功实现规模的跃升和第三方占比的提升，放缓收并购步伐聚焦项目整合后，有望实现并购项目的提质增效，并推动增值服务的落地。公司管理业态不断丰富，综合管理能力不断增强，各业态之间有望实现协同效应，应享有一定估值溢价。我们预计公司2022 年EPS 为1.68，给予公司2022 年25 倍PE，目标价51.83港元，维持“买入评级”。

　　风险提示：并购激进导致商誉过高，整合不顺存在减值风险。