报告导读

　　2021 年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下，业绩大幅扭亏，我们认为2022 年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期，随着新冠疫苗利润贡献占比下降、MCV2 和MCV4 占比提升，2023 年起盈利波动性有望明显下降。

　　投资要点

　　财务表现：同比大幅扭亏，研发及投资加速

　　2022 年3 月27 日，公司发布2021 年年报，营业收入43 亿元，同比增长17175%；归母净利润19.1 亿元、扣非后归母净利润18 亿元，同比扭亏为盈。经营性现金流看，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额20.5 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金12 亿元，同比2020 年均大幅增长。单季度看，2021Q4 收入12.1 亿元，环比增长18.5%；2021Q4 归母净利润5.8 亿元，环比增长46.3%。我们认为，公司2021 年收入和利润增速符合我们预期。

　　成长驱动：新冠疫苗拉动，2022-2023 年MCV2 和MCV4 新动能体现分区域看，2021 年公司国外收入30.6 亿元，同比增长48074%，根据公司年报，国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。国内收入12.4 亿元，同比增长6600.7%。2021 年6 月美奈喜（A 群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计2021 年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望2022 年，分国内外看：

　　①国外：根据COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率55%左右）、巴基斯坦（接种率45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据Duke 等机构的估计，2022 年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至2022 年1 月底数据预计，全球17 个新冠疫苗供应商2021 年产能约109.7 亿剂，2022 年产能约233.8 亿剂；虽然全球仍有14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司2022 年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于(1)潜在的降价风险、(2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。

　　②国内：针对新冠疫苗，根据2022 年4 月1 日国务院联防联控机制发布会信息，“截至3 月31 日，全国累计报告接种新冠疫苗32 亿7087.4 万剂次，接种总人数达12 亿7770.9 万，已完成全程接种12 亿4228.1 万人，覆盖人数占全国总人口的90.63%，全程接种人数占全国总人口的88.11%。完成加强免疫接种6 亿9493.6 万人，其中序贯加强免疫接种1734.4 万人。60 岁以上老年人接种覆盖人数达2 亿2370.8 万人，完成全程接种2 亿1257.2 万人，完成加强免疫接种1 亿4363.7 万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传，爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司2022 年国内新冠疫苗销售额的预期。针对MCV2 和MCV4，根据公司官网和中检院数据，2021 年9 月起公司已有MCV2 的批签发数据，我们预计2022 年下半年开始MCV4 有望支持收入增长。

　　盈利能力：预计2022-2023 年净利润率先降后升2021 年公司综合毛利率69.9%、净利润率44.4%；期间费用率结构看，销售费用率2.5%，研发费用率20.4%。我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022 年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而MCV2 和MCV4 毛利率相对较高，我们预计随着MCV2和MCV4 收入占比提升，2022-2024 年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。研发费用率看，根据2021 年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用Ad5-nCoV 新冠疫苗、DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、PCV13i 肺炎结合疫苗、TB-结核病加强疫苗等，其中“公司的PCV13i 属于非一类生物制品，于2021 年4 月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计2022 年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司2022 年净利率有所下降。

　　观点：商业平台搭建过渡期，从1 到N 的变化更值得期待我们认为2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点，2021 年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从Biotech 公司向Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。在谨慎性原则下，我们下调了对公司2022 年的盈利预期，但我们也关注到公司在2022 年的重要变化：WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下MCV2 和MCV4 商业化能力搭建并强化，mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望2023 年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。

　　盈利预测及估值

　　综合上文的分析，我们下调了公司2022-2023 年盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.48、2.63、3.65 元/股，2022 年4 月1 日收盘价对应2022 年159 倍 PE。我们认为2022 年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2 和MCV4 收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。