投资要点：

新冠疫苗全球商业化，公司首次扭亏为盈。公司2021 年营收43.0 亿元，同比增长17175%；归母净利润19.1 亿元，扣非净利润18.0 亿元，首次扭亏为盈；经营性现金流净额20.5 亿元，首次实现正向现金流。公司2021 年业绩主要来自重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）国内外多国紧急附条件上市及紧急使用授权。

公司新冠疫苗业务将迎来“三新”：

（1）新订单：国内市场，公司腺病毒疫苗2022 年2 月获批用于序贯加强接种，为2022 年业绩提供新增量。截止3 月24 日，全国已完成全程接种12.4亿人，加强免疫接种6.7 亿人，其中序贯加强免疫1219 万人。海外市场，公司腺病毒疫苗已进入墨西哥、巴基斯坦、匈牙利等国家市场，并获批阿根廷、马来西亚及印度尼西亚序贯加强接种。公司于2021 年10 月下旬接受世卫组织紧急使用清单的现场检查，我们认为该认证有助于公司获得新增海外订单。

（2）新剂型：公司在腺病毒载体疫苗基础上开发呼吸道黏膜免疫剂型，采用雾化吸入给药方式通过口腔吸入呼吸道和肺部，可以激活肌肉注射不能带来的黏膜免疫反应。吸入用Ad5-nCoV 已完成I/II 期临床。

（3）新平台：公司正在通过在上海建立的mRNA 技术平台研发新冠疫苗，争取取得mRNA 新冠疫苗临床试验批准。我们认为mRNA 平台研发速度快，有利于应对变异病毒开发新疫苗。

流脑结合疫苗顺利获批，携手辉瑞推广国内市场。公司MCV2、MCV4 流脑结合疫苗分别于2021 年6 月、12 月获国家药监局批准，其中MCV4 是国内首个获批的MCV4 产品。公司与辉瑞订立中国区域推广服务协议。考虑疫苗招标准入等必要流程，我们保守估计该产品可能于2022H2 大规模商业化。

管线丰富，13 价肺炎结合疫苗III 期完成基础免疫接种。除上述品种，公司共有百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等12 个适应症17 个创新疫苗产品的研发。公司PCV13i 进度迅速，尽管受到疫情的不利影响，PCV13i 的III 期临床已完成基础免疫接种，预期III 期临床2022 年完成。

盈利预测与估值。公司吸入用腺病毒新冠疫苗已完成II 期、mRNA 新冠疫苗正在申请临床试验批准，并且疫情及新冠疫苗市场存在较大变化因素，因此我们保守假设公司2022-24 年营收22.5 亿、36.6 亿、53.4 亿元，分别同比-47.6%、+62.5%、+45.7%，对应净利润-7.4 亿、8.9 亿、20.0 亿元。我们 预计公司2022-24 年业绩仍存在较大变化因素，而研发管线提供较大成长空间，因此采用DCF 估值法，假设当WACC取值8.49%~8.99%、g 取值1.75%~2.25%时，公司合理市值区间为625.98~726.03 亿元，对应合理价值区间252.97元~293.40 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。研发风险、国内新冠疫情持续风险、国内疫苗市场竞争加剧风险、新冠疫苗市场需求与竞争风险、国际市场风险等。