业绩回顾

　　2021 年业绩符合我们预期

　　公司公布2021 年业绩：收入7.79 亿美元，同比增长20%（剔除汇率影响为15%）；归母净亏损2.76 亿美元，同比扩大45%，主要受研发/管理费用增加、新冠疫情和冠脉/骨科集采降价影响。业绩符合我们的预期。

　　发展趋势

　　冠脉/骨科/心律管理平稳经营。1）公司去年冠脉支架共出货约122 万条（其中海外约20 万条），出货量全球第二。球囊及配件产品收入增长47.5%至24.5 百万美元，产品组合亦新增DSA、OCT 等，可吸收支架Firesorb 已完成所有患者入组。公司预计冠脉业务收入今年13-15%增长，海外业务占比将达到20%左右。2）骨科海外收入达到1.93 亿美元，同比增长11.8%（剔除汇率影响）；国内有望通过关节和脊柱集采实现快速入院放量，公司预计骨科今年总体/中国/海外收入分别达成14-16%、50%和8-10%的增长。3）心律管理业务去年剔除汇率后同比增长18.8%，公司预计今年总体/中国/海外分别增长10%、25-30%和6-9%。我们预计骨科和心律管理业务有望分别在4Q23 和2024 年盈亏平衡。

　　多个业务板块快速放量。1）扣除汇率影响后，大动脉和外周介入、神经介入、心脏瓣膜收入分别同比增长45.6%/72.5%/93.2%，2022 年我们预计分别实现35-40%/50%/80%以上增长，三者均维持国产第一/第二的地位。

　　2）机器人业务，图迈腔镜手术机器人已获批，鸿鹄骨科机器人已提交NMPA 和 FDA 注册申请，我们预计商业化收入在2023 年开始显著增长。

　　继续加码研发投入和全球化布局。管理层公布2022 年指引：收入20-25%增长；毛利率维持在63-64%；销售费用率38%左右，主要是海外投入；管理费用率降至28%左右（去年32%）；研发费用率37-39%，主要集中在机器人业务的临床推进、CRM 补足产品线、心脏瓣膜TAVR 产品升级和二三尖瓣布局、冠脉火鹰支架美国临床试验（公司预计3,000 万美元左右费用、2024 年左右获得FDA 批准）。国际化方面，公司已在美国南加州建成美洲总部，并扩充海外销售团队以推动各板块优秀产品的出海。我们预计公司2023 年起收入端将有更加强劲的增长，并在2024-25 年实现盈亏平衡。

　　盈利预测与估值

　　由于公司持续加码研发和销售投入，我们将2022/23 年归母净利润分别下调1.3/1.9 亿美元至-2.8/-2.4 亿美元。基于对公司各业务条线的长期看好，我们维持跑赢行业评级和基于DCF 模型的目标价24.63 港元，较当前股价有38.5%上行空间。

　　风险

　　集采降价超预期，研发进展不及预期，竞争格局恶化。