事件：碧桂园服务发布2021 年报，期内实现营业收入288.43 亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.33 亿元，同比增长50.2%；核心归母净利润46.07 亿元，同比增长58.7%。
业绩高增目标顺利达成，费用管控进一步优化。2021 年公司实现营业收入288.43 亿元，同比增长84.9%，增速较2020 年全年增速61.7%大幅提速，同时超过2021 年初收入指引的5 年复合增速50%，五年千亿目标顺利起跑；归母净利润40.33 亿元，同比增长50.2%，核心归母净利润46.07 亿元，同比增长58.7%，业绩持续高速增长。2021 年综合毛利率30.7%，同比下降3.3pct，归母净利率14%，同比下降3.2pct，核心归母净利率16%，同比下降2.6pct，利润率下降的主要源于，1）毛利率较低的城市服务收入占比提升；2）疫情社保减免退坡；3）基础设施和智能化改造设备投入拉低毛利率；若剔除城市服务和新增商业运营业务分部影响，综合毛利率为32.7%，同比下降1.4pct。销管费用率12.5%，同比下降0.9pct，期间费用率12.8%，同比下降0.3pct，费用管控进一步优化。
规模高速增长，强市拓能力延续。2021 年基础物管收入137.94 亿元，同比增长60.3%，占总收入比例同比下降7.4pct 至47.8%，毛利率同比下降4.3pct 至30.3%，毛利占比同比下降9pct至47.2%；包括“三供一业”在内，在管面积8.51 亿方，同比增长84%（“三供一业”外在管面积7.66 亿方，同增实现翻倍），合约面积15.23 亿方，同比增长68.2%，合管比1.79，规模高速增长；其中，第三方来源占比同比大幅上升27.4pct 至54.8%；新增外拓合约面积0.84 亿方，同比增长约15.9%，市场化外拓持续推进；年内新增业委会项目134 个，同比增长约2 倍，招投标项目中标率50.4%，强竞标能力延续。2021 年基础物管平均单价2.25 元/平米/月，较2020 年2.15 元/平米/月进一步提升，规模快增不减单价提升势头。城市服务收入45.29 亿元，同增超4 倍，占总收入比例同比提升10pct 至15.7%，年内新拓天津滨海新区、福建福鼎环卫一体化等项目，市政服务、空间运营、产业园、学校、医院五大核心业态均已具备较大规模，城服持续发力。
关联方财务具备安全垫，商管业务顺利推进。关联方碧桂园2021 年净负债率45.4%，同比下降10.2pct，剔除预收款的资产负债率74%，同比下降6pct，现金短债比2.29，同比增长0.38，三道红线暂居黄档；平均融资成本同比下降0.36pct 至5.29%；于今年成功发行39 亿 港元可转债，并获银行间交易商协会批准中票额度50 亿元，2021 年至今累计回购优先票据本金总额4570 万美元；关联方财务具备安全垫。（碧桂园服务与碧桂园为同一实控人的兄弟公司，具备较高的经营独立性）收并购方面，公司2021 年收并购新增合约面积4.45 亿方，于2021 年4 月完成并表蓝光嘉宝服务，其后分别参股中梁物业、长城物业6.24%、15.28%；2021 下半年至今，先后完成收购富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳，总代价约164 亿元，并购助力规模增长。
2021 年实现商业运营服务收入6.54 亿元，商业在营项目超100 个，在营面积超500 万方，覆盖购物中心、商业街区、社区商业、专业市场多元商业形式，写字楼在管项目超200 个，在管面积超2000 万方，自去年碧桂园文商旅注入、成立商写事业部后，商管业务持续推进。
社区增值服务延续高增趋势，收入利润结构维持良好。2021 年社区增值服务收入33.27 亿元，同比增长92.2%，延续高增趋势，收入占比同比提升0.4pct 至11.5%，受较低毛利率的购销业务占比提升、疫情影响传媒竞争加剧影响，业务毛利率同比下降4.6pct 至60.5%，仍维持较高水平，毛利占比同比提升1.4pct 至22.7%；其中，社区传媒服务收入9.78 亿元，同比增长179.1%，收购城市纵横后业务迅猛增长；本地生活服务收入11.05 亿元，同比增长107.1%。非业主增值服务收入26.75 亿元，同比增长95.3%，收入占比同比上升0.3pct 至9.3%，毛利占比同比上升0.5pct 至12.3%，维持良好收入与利润结构。
投资建议：考虑到公司需整合的收并购项目较多，调整预测为公司2022-2024 年归母净利润61.60/86.34/117.83 亿元，同比增速+52.7%/+40.2%/+36.5%，对应EPS 分别为1.83/2.57/3.50 元，当前股价对应2022-2024 年PE 为15.62/11.15/8.17 倍，考虑到房地产行业阶段性调整，维持买入评级，目标价53.85 港元。
风险提示：外拓不及预期，社区增值服务拓展不及预期