公司公告2021 年年报，实现营业收入478.19 亿元（+28.26% yoy），实现归母净利润22.89 亿元（+22.93% yoy），公司业绩表现符合预期；在经历了2022年一季度的密集政策及规划定调后，电源项目建设逐步迎来落地期，持续看好公司作为国内领先综合电源设备龙头的受益程度，维持A+H 股“买入”评级。

业绩符合预期，收入结构持续调整。公司公告2021 年年报，报告期内实现营业收入478.19 亿元（+28.26% yoy，略超预期）、归母净利润22.89 亿元（+22.93%yoy，基本符合预期）、扣非后归母净利润17.63 亿元（+15.31% yoy）。公司作为国内领先的综合型能源装备龙头，报告期内进一步加速业务结构调整，其中可再生能源装备收入增长超50%（风电增长约70%），新增生效订单中可再生能源装备占比提升至29.4%；新增订单持续增长进一步为公司持续发展奠定基础，2021 年新增订单563.92 亿元（+14.15% yoy），截至2021 年末的在手订单维持在816 亿元水平。

盈利能力受结构化影响，判断中长期将步入修复通道。收入结构调整也在一定程度上引起了盈利能力的变化，受风电等业务收入占比快速提升的影响，公司2021 年销售毛利率调整至17.29%（-3.06 pcts）。但由于费用端管理能力的体现，报告期内公司期间费用率实现了2.79 pcts 的下降；在此基础上，净利率水平相对稳定地维持在5.20%。展望未来盈利能力的变化，预计随着“十四五”

中后段，公司收入结构中电站服务、核电、水电和火电等业务的均衡化发展，有望促使公司毛利率水平在2021 年基础上有所修复。

电源建设需求多领域并进，综合性龙头有望充分受益。在合理考虑陆风、海风业务在2022 年面临的需求变化和盈利压力的基础上，我们认为仍需进一步关注整体电源投资的景气度和电源建设的长期性需求。在“双碳”实现路径长期化和电能替代持续加速的行业环境下，一方面以风光大基地为代表的转型提速需求有望成为下一阶段电源建设的核心，另一方面作为电力系统转型配套的火电改造服务需求、核电与传统水电推进、抽水蓄能建设等类基荷电源建设需求，有望在“十四五”期间持续提升景气度。2021 年电源基本建设投资完成额为5530亿元（+4.5% yoy），创历史峰值，多类型电源建设与改造升级需求料将在未来呈现齐头并进态势。考虑到公司在火/核/水等类基荷电源领域的龙头地位，以及在风电为代表的新能源领域的快速发展态势，公司有望充分受益于本轮电源建设大周期。

风险因素：电源基本建设投资完成额不及预期；风电产业链价格博弈加剧；核电新增机组核准建设节奏放缓；传统水电机组与抽水蓄能建设进展不及预期；大宗原材料价格持续上涨。

投资建议：考虑到下游需求景气持续性与公司订单情况，小幅调整公司2022-24年净利润预测为29.61/36.79/43.84 亿元（2022-23 年原预测为29.58/35.00 亿元，新增2024 年预测），EPS 预测分别为0.95/1.18/1.41 元，A 股现价对应PE 为15/12/10 倍，港股现价对应PE 为7/6/5 倍。参考历史上大规模电源建设阶段公司估值水平，结合公司未来业绩增速预期与行业核心龙头地位，维持给予公司A 股2022 年30x PE 作为合理估值水平，对应目标价28.5 元；考虑到港股市场的估值体系差异和历史估值差额，维持给予H 股15x PE 作为合理估值水平，对应目标价17 港元。维持公司A+H 股“买入”评级