摘要：碧桂园服务21 年实现营收288.4 亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3 亿元，同比增长50.2%；核心净利润46.1 亿元，同比增长58.7%。

公司点评

公司关联房企、品牌拓展、收并购多种手段并举扩大规模，持续巩固第一龙头优势。21 年12 月末在管项目5041个，在管规模增至7.7 亿平+0.85 亿平（三供一业），同比增长102.9%；合约面积14.4 亿平+0.85 亿平（三供一业），同比增长75.6%。一二线城市收费管理面积占比已达47%，同比提升7 个百分点。市场化运作与关联房企支持下双轮驱动发展，第三方（品牌拓展+收并购）在管面积占比由27%提升至55%；21 年品牌外拓贡献4575 万平新增储备面积是关联房企贡献的储备面积的3 倍。年内完成了嘉宝服务、邻里乐、富良环球等多项大型收并购，新增的3.88 亿平管理面积中来自收并购的比重为71.6%。同时整体平均物业单价从20 年的2.15 提升至2.25 元/平/月，其中外拓项目在更高端业态的拉升下，从2.31 提升至2.37 元/平/月（超过同期关联公司项目2.1 元/平/月）。

公司收入来源更趋多元，致力于全品类的发展。1）社区增值业务实现高增长，毛利率维持高水平。19-21 年收入连续三年翻倍增长； 21 年收入达33.3 亿元，同比增长92.2%，毛利率为60.5%，同比下降4.6 个百分点，但剔除21 年新购公司影响后为64.6%，持续处于高水平。其中本地生活、社区传媒分别实现11.1、9.8 亿元收入，同比增速分别高达107%和179%。年内打造全新品牌“楼下系列”一站式生活服务站，作为社区线下流量入口，预计22 年开设突破千个点位。2）非业主增值服务收入占比维持低位（9.3%）。全年收入26.8 亿元，同比增长95.3%，其中64.6%来自于关联房企。3）三供一业实现了从顺利承接到正常运营、从物业管理管理社区到服务城市的探索实践，圆满实现“一年稳、两年顺、三年实”的目标。物管和供热面积分别为8520 和4230 万平，全年物管收入25.1 亿元、供热收入12.2 亿元，毛利率分别为11.6%和10.4%，收缴率高达93.4%。4）城市服务实行公司化运作，专业能力深化。全年收入达到45.3 亿元 ，同比增长412%，21 年成立城市服务集团，聚焦市政（659 个）、空间运营（老旧小区6 个 机场16 个/高速轨交14 个）、产业园区（产业园区82 个、文旅景区11 个）、学校（47个）、医院（21 个）五大赛道。5）商业运营服务产品多样，推进轻资产模式输出：进驻超过60 个城市，管理133 个项目，战略合作品牌超2000 个，已形成包含“碧乐城”、“碧乐坊” 、“碧乐时光” 等丰富产品线，轻资产运营项目储备超300 万平。6）智慧物业进程加速，即将推出商用清洁机器人， SaaS 平台赋能进一步深化。一方面，22 年3 月30 日即将推出三款保洁服务机器人，下半年投入使用，预计将在当前2.7 万清洁工的基础上节约35%的人力。另一方面，向物业同行开放自研的社区传媒SaaS 平台“园点通”，21 年签约物业公司438 家，签约客户在管面积合计2.54 亿平。

财务指标：收入增速位于行业领先地位的同时，利润率虽有下滑仍保持较高水平，现金流充沛。公司21 年实现营收288.4 亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3 亿元，同比增长50.2%；核心净利润46.1 亿元，同比增长58.7%。与碧桂园的关联交易收入占总收入比例持续下降，从18 年17%降至21 年的7%，低于同业水平。整体毛利率同比下降3.3 个百分点至30.7%，主要是由于1）取消社保减免政策；2）持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入；3）低毛利率的城市服务比重上升。 剔除城市服务及新增的商业运营服务业务后，毛利率则由20 年的 34.1%下降1.4 个百分点至32.7%。其中基础物业服务毛利率同比下降4.3 个百分点至30.3%，主要由于1）取消社保减免；2) 持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入。社区增值服务毛利率同比下降4.6 个百分点至60.5%，主要是由于1）年内新购公司业务毛利率水平相对较低所致；2）毛利率相对较低的购销业务规模逐步增大；3）受疫情影响传媒板块竞争激烈毛利率有所下降。非业主增值服务毛利率同比下降4.6 个百分点至40.9%，主要是由于社保减免取消及人力成本增长。毛利率虽有下降，但仍维持高位，同时随着收并购业务整合及科技赋能预期未来毛利率将稳中有升。年末公司应收账款净额103 亿元，同比增长143%，其中第三方97 亿，主要是由于新进收并购标的公司应收账款的增加（嘉宝服务超11 亿、富良环球12.5亿、满国+东飞14 亿等，80%在一年期内）；其他应收款同比增加582%至41.9 亿元，主要是由于年内新增提供给第三方附带股权质押贷款23.3亿元及年内新拓展业务所带来的应收款项增加；我们认为在公司“三缴一流（” 即追缴往期、收缴当期、预缴未来、综合现金流管控）工作的积极推进以及收购的正式交割完成，应收款将会有所改善。公司货币资金116.2 亿元，同比虽下降23.6%，但充沛现金对未来收并购和智慧化物业建设发展打下良好的基础。

公司坚定实行“五年千亿”计划，持续聚焦“大物业+大社区”战略，运用包括合作、收并购、内生发展等方式打开更大的发展空间，最终实现国际领先的新物业服务集团的企业愿景。预计2025 年公司整体营收超过1000 亿元，据此计算2021-2025 年的年复合增速将达36.5%。其中基础物业服务、增值服务、城市服务、商业运营管理收入规模目标分别为500、350、100 与100 亿元，2021-2025 年年复合增速分别为38.0%、80.1%、21.9%和97.7%。

投资建议与盈利预测

公司作为国内领先的综合性物管龙头，营收保持高速增长，结构更加多元，短期利润率虽有下滑但仍维持高位，随着收并购业务整合与科技赋能未来仍有改善空间。公司通过清晰的战略布局和联动的业务体系，已经具备了服务能力、科技能力、渠道能力和投资能力四大核心竞争力，始终聚焦“大物业+大社区”，多元元业务步入佳境，社区增值服务、非业主增值服务、城市服务、三供一业、商业运营服务等全方位扩充自身成长维度，以保证公司持续具备较强的业绩增长动力和市值提升空间。我们预计公司2022-2024 年营收分别为448 / 635 / 892 亿元，分别同比增长54% / 42% / 41%；归母净利润分别为57 / 81 / 116 亿元，分别同比增长41% / 43% / 43%；对应EPS 分别为1.69 / 2.42 / 3.46 元。当前股价对应的PE 分别为17X / 12X / 8X。维持买入评级。

评级面临的主要风险：

碧桂园地产开发增速放缓或交付不及预期；外拓不及预期；所得税率波动将影响净利润及净利润率；智慧物业拓展及收并购进展不及预期。