2021Q4 收入超预期，预计3 月销量强劲。公司2021 年实现销量9.8 万辆，营收210 亿元，同比高增259%，全年non-GAAP 归属普通股股东亏损45 亿元。2021Q4，公司实现销量4.2 万辆，营收86 亿元，同比高增200%，超预期，non-GAAP 归属普通股股东净亏损12 亿元，环比Q3 亏损15 亿元有所收窄。公司2022Q1 指引为销量33500-34000 台，营收72-73 亿元，同增144%-147%，按Q1 销量指引，预计3 月公司销量为14350-14850 台，回归去年Q4 销量水平，展现公司产品较强的市场需求。
新车型有序推出，销售服务网络加速下沉。车型端，2022 年，P5 车型放量同时，G9 预计将于Q3 开启交付。2023 年，公司计划推出两款基于两大新平台的新车型。
销售服务网络端，公司预计将持续加密销售门店，加速门店下沉并提升店效。截至2021 年底，公司共有357 个销售门店，覆盖129 个城市，其中一线城市以下的门店数量在2021 下半年加速增长，占比接近80%。同时，截至2022 年1 月17 日，小鹏汽车品牌超级充电站数目已增加至813 个，覆盖337 个城市，覆盖广度行业领先。
城市NGP 有望年中OTA，XPILOT 4.0 预计2023 年落地。小鹏在智能驾驶端的规划十分清晰：1）城市NGP：2022 年年中，公司计划在搭载XPILOT 3.5 的P5 车型中，按照高精地图审批进程，分城市OTA 城市NGP 功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。2）XPILOT 4.0: 公司计划在2023 年正式推出XPILOT 4.0，进一步实现全场景的智能辅助驾驶功能，规划2023 年将至少有4 款车型（G9、两款新车型及现有车型改款）支持XPILOT 4.0，实现更全面的使用场景、更广泛的地域覆盖以及更好的交互驾驶体验。
目前，公司在智能泊车、城市NGP 的技术积累及用户体验均为行业领先，2021Q4XPILOT 3.0 的软件渗透率接近20%，我们预计，未来随量产加速和进军robotaxi，小鹏汽车的智能驾驶技术迭代还将提速，随着XPILOT 4.0 落地，软件渗透率将有明显提升。
短期毛利率承压，长期毛利率有望达25%。公司2021Q4 毛利率为12%，环比下滑2.4pct，其中车辆销售毛利率为10.9%，环比下滑2.7pct。主要由于：1）毛利率较低的P5 车型销量占比由Q3 的1%提升至Q4 的18%，拉低整体毛利率；2）锂电池价格涨幅较大，给产能及成本端均带来一定压力。我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，2022 全年毛利率预计在10%出头水平。但公司已积极采取措施冲减部分电池成本上涨影响：i）3 月中旬针对在售三款车型进行提价，幅度在1.0-3.3 万元不等；ii）加强与多家供应商合作等。此外，Q3 高毛利率车型G9 交付，有望改善公司产品结构，拉高整体毛利率。长期来看，随原材料价格波动缓和、公司智能驾驶软件收入占比提升、技术进步及规模效应提升，公司毛利率有望达25%左右水平。
投资建议: 我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司 2022-2025 年销量约 19/30/43/61 万辆，2022-2025 年总收入达432/698/1032/1486 亿元、non-GAAP 净利润率为-17%/-9%/ -3%/4%。
我们给予小鹏汽车342 亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）157.4 港元目标价、（XPEV.N）40.2 美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。
风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。
2021Q4 收入超預期，預計3 月銷量強勁。公司2021 年實現銷量9.8 萬輛，營收210 億元，同比高增259%，全年non-GAAP 歸屬普通股股東虧損45 億元。2021Q4，公司實現銷量4.2 萬輛，營收86 億元，同比高增200%，超預期，non-GAAP 歸屬普通股股東淨虧損12 億元，環比Q3 虧損15 億元有所收窄。公司2022Q1 指引為銷量33500-34000 台，營收72-73 億元，同增144%-147%，按Q1 銷量指引，預計3 月公司銷量為14350-14850 台，迴歸去年Q4 銷量水平，展現公司產品較強的市場需求。
新車型有序推出，銷售服務網絡加速下沉。車型端，2022 年，P5 車型放量同時，G9 預計將於Q3 開啟交付。2023 年，公司計劃推出兩款基於兩大新平臺的新車型。
銷售服務網絡端，公司預計將持續加密銷售門店，加速門店下沉並提升店效。截至2021 年底，公司共有357 個銷售門店，覆蓋129 個城市，其中一線城市以下的門店數量在2021 下半年加速增長，佔比接近80%。同時，截至2022 年1 月17 日，小鵬汽車品牌超級充電站數目已增加至813 個，覆蓋337 個城市，覆蓋廣度行業領先。
城市NGP 有望年中OTA，XPILOT 4.0 預計2023 年落地。小鵬在智能駕駛端的規劃十分清晰：1）城市NGP：2022 年年中，公司計劃在搭載XPILOT 3.5 的P5 車型中，按照高精地圖審批進程，分城市OTA 城市NGP 功能，屆時或將成為國內率先開拓城市場景智能駕駛功能的量產車企。2）XPILOT 4.0: 公司計劃在2023 年正式推出XPILOT 4.0，進一步實現全場景的智能輔助駕駛功能，規劃2023 年將至少有4 款車型（G9、兩款新車型及現有車型改款）支持XPILOT 4.0，實現更全面的使用場景、更廣泛的地域覆蓋以及更好的交互駕駛體驗。
目前，公司在智能泊車、城市NGP 的技術積累及用户體驗均為行業領先，2021Q4XPILOT 3.0 的軟件滲透率接近20%，我們預計，未來隨量產加速和進軍robotaxi，小鵬汽車的智能駕駛技術迭代還將提速，隨着XPILOT 4.0 落地，軟件滲透率將有明顯提升。
短期毛利率承壓，長期毛利率有望達25%。公司2021Q4 毛利率為12%，環比下滑2.4pct，其中車輛銷售毛利率為10.9%，環比下滑2.7pct。主要由於：1）毛利率較低的P5 車型銷量佔比由Q3 的1%提升至Q4 的18%，拉低整體毛利率；2）鋰電池價格漲幅較大，給產能及成本端均帶來一定壓力。我們預計毛利率端壓力將延續至2022Q2，2022 全年毛利率預計在10%出頭水平。但公司已積極採取措施衝減部分電池成本上漲影響：i）3 月中旬針對在售三款車型進行提價，幅度在1.0-3.3 萬元不等；ii）加強與多家供應商合作等。此外，Q3 高毛利率車型G9 交付，有望改善公司產品結構，拉高整體毛利率。長期來看，隨原材料價格波動緩和、公司智能駕駛軟件收入佔比提升、技術進步及規模效應提升，公司毛利率有望達25%左右水平。
投資建議: 我們持續看好小鵬汽車憑藉領先的智能駕駛系統在新能源汽車的大賽道上馳騁。預計公司 2022-2025 年銷量約 19/30/43/61 萬輛，2022-2025 年總收入達432/698/1032/1486 億元、non-GAAP 淨利潤率為-17%/-9%/ -3%/4%。
我們給予小鵬汽車342 億美元目標估值，對應5x 2022e P/S，給予其（9868.HK）157.4 港元目標價、（XPEV.N）40.2 美元目標價，維持“買入”評級。當前估值尚未包含智能座艙、Robotaxi、機器人、飛行器等潛在變現。將來，小鵬汽車的智能化探索有望為公司帶來更多科技和商業價值。
風險提示：自動駕駛能力提升和功能落地不及預期風險、消費者軟件付費意願不及預期風險、車型研發及上市進度不及預期風險。
