本报告导读：

公司业绩符合预期，2.0战略处于转型与深化期，虽短期承压，但获客成本降低叠加客户积累扩张长期有望带来业绩增长。

摘要：

维持“增持” 评级，目标价下调至34.32 港币。根据公司目前战略调整情况，下调2022、2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测。预计公司2022-2024 年分别实现收入77.59（-42.56）、86.72（-20.2）、99.95亿元，归母净利润-11.78（-1.23）、-9.06（-3.25）、-4.23 亿元。采用SOTP估值法，下调目标价至34.32 港币，对应2022 年医疗服务业务6 倍PS、健康服务3 倍PS，维持增持评级。

2021 年业绩符合预期，营收稳定增长，医疗服务营收占比上升。2021年公司实现营收73.34 亿元，同比增长7.0%，其中医疗服务收入占比达31.2%，同比变动+0.3pps。2021 年毛利率为23.3%，同比变动-3.8pct，主要系公司主动推出钩子产品，短期影响了毛利结构。此外，随着战略2.0 的全面推进，公司费用端管控已初显成效，2021 年下半年费用率环比下降7%，营销费用和管理费用环比下降了20%左右。

互联网医疗用户习惯持续巩固，公司用户数及付费用户数保持高增。

截至2021 年12 月31 日，公司凭借高质量医疗服务，持续扩张用户规模，累计注册用户达4.2 亿，同比增长11.9%，累计付费用户数达0.38 亿，环比增长21.9%，累计咨询量达12.7 亿，同比增长26.4%。

战略深化出现成效，获客成本降低，着力加强服务和体验。公司战略已从C 端获客逐渐转向B 端获客，且已有明显成效。截止2021 年底，公司服务的企业数达520 个，覆盖企业员工和企业客户的用户数超过100 万，LTM 付费用户数超过了3800 万，付费率提升19.1%，ARPU值稳定在190-200 元。考虑到庞大的潜在用户群体以及互联网医疗习惯的全面养成，预计公司未来在付费用户数及ARPU 值上仍有很大提升空间，带动医疗服务收入实现突破。

风险提示：在线医疗业务推广不及预期，互联网医疗竞争加剧，互联网医疗政策开放及落地不及预期。