核心观点：

　　公司发布21 年年报，实现收入73.34 亿元，同比+6.8%；归母净亏损15.38 亿元，主要由于持续进行战略升级，渠道、服务和能力等投入加大。会员策略调整及履约率恢复使毛利率同比下降3.9pct 至23.3%。

　　减少泛用户获取并聚焦优质客户使21H2 销售费用率明显收窄。

　　优化C 端、聚焦B 端，医疗服务收入占比提升。医疗服务：21 年收入同比+8.0%至22.88 亿元，毛利率同比-9.5pct 至36.1%。电子处方购药及来自药店网络的药品销售收入显著增长，21 年货品销售收入同比+61.6%达14.63 亿元。会员产品策略调整，降低单价以基础产品包内化进保单，使会员产品收入下降。健康服务：21 年收入同比+6.3%至50.46 亿元，毛利率同比-1.4pct 为17.5%。2021 年商城GMV 同比增长11.8%至61.20 亿元；消费医疗稳健增长。重点拓展金融客户及企业客户：协同平安集团，通过金融+医疗健康的服务组合，服务集团2.

　　25 亿个人金融用户，已初步建立了多层次的产品体系；2021 年累计服务520 个企业，覆盖超过百万名企业的员工及企业的客户。

　　盈利预测与投资建议。预测医疗服务维持较高增长，健康服务业务短期有所下滑；考虑到短期会员收入占比下降及履约恢复，预测毛利率先降后升；减少获客投入并聚焦高质量用户，预计费用率下降，亏损逐步缩窄。以SoTP 方法进行估值，分别给予医疗服务/健康服务业务22 年8.0/1.5 倍PS，得到合理价值31.4 港元/股。线上医疗服务体验不断提升，互联网医疗政策稳步落地，用户线上问诊渗透率趋于提升，公司作为互联网医疗龙头持续深化线上医疗服务能力。维持“买入”评级。

　　风险提示：2B 客户拓展不及预期；会员增长不及预期；互联网医院模式处于探索中；费用增长致亏损扩大；监管趋严等。