中国铁塔于3 月9 日公布2021 年全年业绩，全年收入保持良好增长，盈利能力不断增强。报告期内，公司实现营业收入865.85 亿元，同比+6.8%；实现EBITDA 630.17 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润73.29 亿元，同比快速增长14%；实现净利率8.46%，同比+0.6pct；塔类站址数203.8 万个，较去年年底净增1.5 万个；站均租户数达每户1.6 个，同比+1.9%；此外，公司秉承积极回报股东的原则，提高派息率至70%，与投资人共享公司发展红利。中长期看，随着5G 基站部署逐步深化、“一体两翼”战略的坚定推行和CAPEX放缓，公司有望迎来业绩释放期。给予目标价1.18 港元，维持“买入”评级。
收入稳健增长，盈利水平创新高。2021 年全年，公司实现营业收入865.85 亿元，同比增长6.8%，受益于“一体两翼”战略初现成效；实现EBITDA 630.17亿元，同比+5.9%；EBITDA 率72.8%，同比-0.6pct；实现归母净利润73.29亿元，同比快速增长14%；实现净利率8.46%，同比+0.6pct，盈利水平创新高，主要原因是成本费用占收入比同比下降0.3pct，其中：受益于公司分等级精准化维护体系的完善，维护成本使用效率得到提升，维护费用同比-0.2%；得益于资本开支得到有效控制，折旧摊销占收入比同比下降0.9pct；此外，公司财务费用同比-5.1%，降本增效成果不断显现。报告期内，公司现金流稳健且充沛，实现自由现金流353.11 亿元，同比+72.9%。同时，公司净债务杠杆比例也同比下降3.3pcts 至33.4%，经营持续向好。
5G 租户收入贡献主要增量，驱动运营商业务稳健增长。2021 年，公司运营商业务稳定增长，实现收入801.97 亿元, 同比+4.3%。5G 租户收入对该业务收入增量的贡献占比从1H 2020 的23.3%持续提升至2H 2021 的74.6%。此外，运营商业务中：（1）塔类业务稳定增长。该业务实现收入同比增长3.4%至758.57亿元。运营商租户数达到326 万户，同比+2.7%，环比+1%。运营商塔类站均租户也提升至每户1.6 个，同比+1.9%；（2）室分业务快速发展。报告期内，室分业务实现收入42.4 亿元，同比大幅+23%。公司楼宇覆盖面积累计49.9 亿平方米，同比+22.9%；地铁覆盖里程累计8007 公里，同比+36.2%；高铁隧道覆盖历程累计8899 公里，同比+30.5%。
两翼业务接力增长动能。报告期内，公司两翼业务实现收入61.31 亿元，同比大幅增长55.6%，收入占比同比提升2.2pcts 至7.1%。其中：（1）智联业务（跨行业业务）加快“数字塔转型”。该业务实现收入40.6 亿元，同比+25.3%。报告期内，公司充分发挥中高点位的站址资源优势，不断创新管理运营积极，提供属地化运维人员，积极推动从“通信塔”向“数字塔”转型。目前，智联业务累计利用站址数17.5 万站，同比+20.7%；租户已达到19.9 万户，同比+7%；（2）能源业务高速增长，已成为国内轻型电动车换电龙头。公司能源业务实现收入20.71 亿元，同比高速增长121.5%，环比+72.5%，为公司增长最快的细分业务。其中：公司换电业务实现收入12.42 亿元，同比+239.6%。公司聚焦外卖/快递市场，瞄准轻型电动车充电慢/难的痛点，发挥公司站址资源优势，目前已在280 个城市开通4.4 万个换电网点，积极拓展美团、顺丰等行业龙头客户合作，积累61.2 万名用户，占据全国约50%市场份额，是当之无愧的轻型电动车换电龙头。同时，公司备电业务同样保持较高增速，实现收入8.28 亿元，同比+45.5%。值得一提的是，公司采取电池梯次利用策略，当电动车换电用的动力电池活性下降、电池容量降低到一定程度后，公司将电池梯次利用到对电池充放电性能源要求较低的基站备电场景，实现成本效益最大化。
资本开支稳健可控。公司2021 年资本开支为251.92 亿元，同比-32.1%，主要原因为运营商4G 建设需求下降及承建结构变化，同时站址新建及共享改造投资下降。报告期内，公司积极支撑5G 基站建设和两翼业务拓展，同时加强投资总额管控及项目效益评价，提高资本开支效益转化。
共享发展红利，公司派息率提升。2021 年，公司计划派发每股股息0.02624 元，同比+17.4%；派息率达70%，同比+2pcts。公司秉承积极回报股东的原则，与投资人分享发展红利。
风险因素：5G 发展不及预期；国内共建共享范围扩大；国内铁塔建设政策放开；降价风险；宏站、室分、跨行业、微站业务发展不及预期；与运营商价格谈判后价格大幅下降风险。
投资建议：公司“一体两翼”战略初显成效，5G 租户收入开始贡献主要增量，两翼业务高速发展，多点支撑业务增长格局已逐步成型。此外，公司资本开支得到有效控制、降本增效效果显现，盈利能力持续增强，加速业绩释放。我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为929.83/1002.93/1088.03 亿元，同比+7.4%/7.9%/8.5%；预测22-24 年净利润分别为84.17/99.71/117.44 亿元（原预测2022-2023 年净利润为104.94 亿/131.43 亿元，考虑到5G 建设总体平稳，我们下修此前盈利预测），同比+14.9%/18.5%/17.8%。参考可比公司、历史估值水平以及未来业绩增速，给予公司22E 20xPE，目标价1.18 港元，维持“买入”评级。