报告导读

2022 年3 月4 日,微创医疗发布业绩预告,2021 年销售收入有望实现双位数增长,业绩亏损在2.75-2.85 亿美元。我们认为,得益于公司新产品获批放量、集采政策风险出清,公司收入2022-2023 年有加速增长趋势,维持“增持”评级。

投资要点

事件:收入增速回正,业绩亏损扩大

2022 年3 月4 日,微创医疗发布业绩预告,2021 年收入有望实现双位数增长,业绩亏损在2.75-2.85 亿美元。业绩亏损扩大主要由于:(1)手术机器人、心脏瓣膜等板块研发、注册、商业化费用的增加;(2)海外市场开拓费用的增加;(3)股权激励带来的成本增加;(4)冠脉支架集采带来的收入回撤和利润率的下降。

冠脉支架与骨科关节集采风险出清,未来销量或将稳定增长

冠脉支架骨科关节集采落地,2022-2023 年有望实现收入稳定增长。公司冠脉介入2020 年受集采和疫情影响,收入同比变动-48.8%。2021 年为集采支架供应首年,集采中标支架销量快速提升至约百万根,但整体收入仍呈现下滑状态,带动利润率下滑,我们认为,得益于集采加速放量、firehawk 海外销量提升,2022/2023 年该板块收入增速或有18%左右。在骨科板块,公司产品主要为关节类,88%收入来源于海外。2021 年国内关节集采中标,市占率有望由0.6%提升至3.0%。我们认为,得益于集采放量,2022-2023 年国内关节销量或有150%-200%的同比增长;在海外销量保持稳步增长、整体出厂价下调10%-20%的前提下,拉动该板块营收15%-20%的稳定增长。

心脏起搏器、手术机器人等高研发投入产品获批,或将快速放量

腔镜手术机器人获批,MRI 兼容起搏器、关节置换手术机器人有望获批,带动放量。我们认为,得益于集采带来渗透的提升以及国产厂家市占率的提升,公司有望成为首个获批的国产MRI 兼容起搏器厂商,2021-2023 年国内收入CAGR有望达204%,在海外收入恢复疫情前水平、维持稳定增长的前提下,拉动心率管理板块CAGR34.8%。在手术机器人板块,2022 年1 月末,公司图迈腔镜手术机器人获批,为首个获批的国产四臂腔镜手术机器人厂商;2022 年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批,依托公司国内关节产品进院量的提升以及国产腔镜手术机器人渗透率的提升,我们认为2023 年,公司手术机器人有望实现放量,该板块收入或可达5 亿元。

收入增长或将加速,资本化开支、费用化开支占比有望下降

新旧动能切换,毛利率有望回升;产品线趋于完善,并购有望放缓;新产品投入稳定,三大费用率有望下降。(1)毛利率2023 年有望回升至68.4%。受冠脉支架集采及骨科集采影响,我们认为2021 年毛利率下滑不可避免,但随着公司降本增效策略的推行,以及新获批创新产品毛利率的拉升,公司毛利率有望逐步回升,综合计算各板块收入及成本,我们认为2023 年毛利率有望回升至68.4%。(2)资本化开支有望下降。我们认为,公司目前已经布局12 大医疗=产品线,产品线完善,未来两年,大型并购将减少,随着新产品商业化,商誉及无形资产等有下降趋势。(3)三大费用率有望下降。我们认为,公司产品创新仍将持续,带来研发投入与管理费用仍将稳定提升,但得益于公司收入的增长,研发费用率与管理费用率有下降趋势。另外,受新产品推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响,我们认为2022-2023 年公司销售费用率将维持34%-35%的稳定状态。

盈利预测及估值

由于2021 年冠脉支架出厂价降幅过大、骨科集采导致国内收入不达预期、汇率变动等原因带来收入下调,公司股权激励、新产品商业化、海外市场开拓等带来费用增加,我们上调公司的销售费用率、管理费用率及研发费用率,下调公司盈利预测。我们认为,2021-2023 年,公司营业收入分别为7.49/9.78/13.46 亿美元, 分别同比增长15.4% 、30.6% 、37.6% , 对应归母净利润分别为-2.78/-1.47/-0.37 亿美元,维持“增持”评级。

风险提示:新产品研发及商业化不及预期的风险;医疗器械集采或集采降价远超预期的风险;新冠疫情持续的风险;公司销售渠道波动的风险;行业竞争加剧的风险;新并购板块整合不及预期的风险;外汇波动的风险。