报告导读

　　微创医疗为国内创新领先的高值耗材平台型公司，2022 年手术机器人、MRI 兼容起搏器等多个国内首创产品或将获批，拉动业绩快速增长，成长拐点将至，是稀缺的、创新驱动型医疗器械龙头。

　　投资要点

　　高值耗材平台型公司

　　多产品支撑公司收入增长。1998 年，公司以冠脉支架单一产品线起家，经过廿载发展，已覆盖冠脉介入、骨科、心率管理（起搏器）、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块，2020 年上述板块对应营收占比分别为22%、31%、28%、11%、5%、2%、0%。

　　拐点将至，2021-2023CAGR38.7%

　　我们认为重磅创新产品获批、集采落地导致政策风险出清促进公司成长性拐点，公司总收入CAGR 有望由2018-2020 年的-4.1%转为2021-2023 的38.7%。我们认为由于集采落地降价风险出清、渗透率和市占率提升稳定放量，冠脉与骨科板块将实现稳定增长；公司增长拉动多在重磅创新产品获批的心率管理、手术机器人、神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块。

　　心率管理，2021-2023CAGR38.3%。心率管理2018-2020 年CAGR3.8%，2021-2023 年CAGR 有望达38.3%，主要得益于高端起搏器获批以及集采带来起搏器渗透率的提升。我们认为，得益于2021 国内起搏器集采带来渗透率的提升以及2022 年MRI 兼容起搏器即将获批，公司国内起搏器即将放量，2021-2023 年国内收入CAGR 有望达204%，占该板块收入的比例由5.8%提升至30%。另外，得益于2021 年公司海外起搏器产品搭建基本完善，公司2021-2023 年海外起搏器收入也将稳定增长，CAGR20%，拉动公司心率管理板块2021-2023 收入CAGR38.3%，至2023 年营收占比27%，成为公司营收占比最高的板块。

　　骨科器械，集采带来5 倍市占率提升，2022/2023 年25%-35%稳定增长。

　　公司骨科产品主要为关节类，88%收入来源于海外。2021 年国内关节集采中标，得益于集采带来5 倍市占率提升，国内关节将快速放量，我们认为2022-2023 年国内关节销量或有150%-200%的同比增长；在海外销量保持稳步增长、整体出厂价下调约10%的前提下，拉动该板块营收25%-35%的稳定增长。

　　冠脉介入，集采支架销量约百万，2022/2023 年20-30%稳定增长。公司冠脉介入2016-2019 年收入复合增速18%，2020 年受集采和疫情影响，收入同比变动-48.8%。2021 年为集采支架供应首年，公司集采中标支架销量约百万，远高于26 万支的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022/2023 年该板块收入增速或有20%-30%，至2023 年有望恢复集采前收入水平的80%以上。

　　手术机器人进入收获期，2023 年收入有望破5 亿元。2022 年1 月末，公司图迈腔镜手术机器人获批；2022 年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批，即将成为国内首家获批的四臂腔镜手术机器人+关节置换手术机器人厂商。参考达芬奇在国内的年装机量，我们认为，一旦公司商业化成功，2023年有望实现各25-35 台的销量，对应机器人板块收入5.2 亿元，同比增长约983%。

　　神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等多产品线齐头并进。2022 年神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块均有重磅产品获批放量。（1）神经介入板块2022 年颅内取栓支架、三维电解脱弹簧圈有望获批，作为国内最大的神经介入厂商，得益于神经介入市场规模的增长、产品线的完善，该板块2021-2023 年CAGR 有望达50%-60%；（2）主动脉及外周介入2020 年疫情下逆势增长42%，我们认为2022-2023 年，得益于2020 年获批的外周药球持续放量、2022 年Talos 获批以及原有主动脉支架的稳定增长，2022-2023 年该板块CAGR36.8%；（3）心脏瓣膜2020 年为放量初年，实现350%营收同比增长，心脏瓣膜板块2020 年仅有一款TAVI 产品，2021 年第二代TAVI 获批，有望实现放量，2022-2023 年CAGR49.4%。

　　得益于多产品线的支撑以及重磅产品获批后的放量，拉动公司收入快速增长。

　　我们认为，至2023 年冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人收入占比分别为15%、24%、27%、13%、9%、6%、5%。

　　全球化布局，强商业化能力推进多产品放量

　　我们认为作为医疗器械的平台型公司，创新产品的快速商业化能力至关重要。

　　公司产品覆盖20000 多家医院，销售渠道覆盖全球80 多个国家和地区。

　　2017-2020 年公司整体销售额42-55 亿元，出口占比近50%，无论是在国内还是在全球，均有极强的商业化能力，保障公司产品的有效推广。

　　盈利能力分析

　　毛利率下降不可避免，2023 年有望回升至68.7%。2021 年是冠脉支架集采供货首年，受集采降价影响，该板块毛利率明显回缩；2022 年关节集采产品也即将供货，集采降价或导致出厂价部分回调，略拉低板块毛利率；但随着公司降本增效策略的推行，以及新获批创新产品毛利率的拉升，2023 年公司毛利率有望回升。2021-2023 年，计算各板块毛利情况，我们得出公司毛利率59.9%、63.0%、68.7%。

　　研发费用稳定提升。公司多款创新产品在研带来持续的研发投入，参考2018-2020 年研发费用稳定增加情况，我们给出2021-2023 年公司研发投入15/17/19 亿元，对应研发费用率29%、24%、19%。

　　销售费用率维持稳定。受新产品推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响，我们认为销售费用率将维持34%-35%的稳定状态。

　　管理费用稳定增长。公司新产品、新管线持续推出，管理人员与费用稳步增长，参考2018-2020 年管理费用稳定增加情况，我们给出2021-2023 年13/15/17 亿元，对应管理费用率25%、21%、17%。

　　基于上述假设，2021-2023 年公司归母净利润分别为-174/-135/-19 百万美元。

　　盈利预测及估值

　　基于以上假设，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别791/1073/1521 百万美元，分别同比增长22%、36%、42%。参考可比公司估值，给出2022 年9倍PS 值，对应市值97 亿美元，对应目标价为41.34 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；新冠疫情持续的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险