业绩回顾

　　金界控股2021 业绩超过我们的预期

　　金界控股公布2021 年经营数据：总收入录得2.26 亿美元（同比下降74%，对比2019 年下降87%），其中包括2.23 亿美元的总博彩收入（同比下降74%，对比2019 年下降87%）以及236 万美元的非博彩收入（同比下降74%，对比2019 年下降93%）。EBITDA 录得1,557 万美元（同比下降94%，对比2019 年下降98%），超过我们预期的1,123 万美元，主要得益于自2021年9 月15 日公司博彩业务恢复运营以来，利润率更高的中场业务带动的复苏有效缓解了疫情复发后3 月至9 月暂停运营带来的不利影响。

　　发展趋势

　　自柬埔寨2021 年11 月15 日对已完全接种疫苗的访柬旅客取消14 天隔离政策以来，总访客量呈现月度连续增长。2021 年11 月和12 月，柬埔寨总访客量月环比增长48%和75%，并在12 月达到自2020 年疫情爆发以来33,129 人次的峰值，访客量的恢复主要由东南亚国家推动。我们认为，鉴于柬埔寨和其他东南亚国家陆续放宽旅游限制，访柬旅客量复苏的强劲势头或将延续到2022 年。

　　2021 年12 月，中场赌桌业务和角子机业务的日均购注数分别上升到270万美元（恢复到4Q19 水平的59%）和540 万美元（恢复到4Q19 水平的70%）。根据公司管理层，购注数的恢复趋势从4Q21 持续到了2022 年1月。其中，中场赌桌业务的日均购注数在2022 年1 月进一步上升到290 万美元。我们相信由中场业务带动的复苏趋势或将延续到2022 年，与访柬旅客量的复苏趋势一致。

　　盈利预测与估值

　　基于当前复苏趋势未变，我们维持2022 年和2023 年的收入和EBITDA 预测不变。我们维持跑赢行业评级，维持目标价8.80 港元，对应11x 2023eEV/EBITDA。当前股价为6.63 港元，对应8.2x 2023e EV/EBITDA；我们的目标价较当前股价有32.7%的上行空间。

　　风险

　　Naga3项目兴建的不确定性；疫情复发的不确定性；Naga2放量慢于预期。