公司近况

金界博彩业务于2021 年9 月15 日起恢复，结束了自2021 年3 月2 日以来由于当地疫情复发导致超过6 个月的暂停运营。自恢复运营以来，金界赌场加强了已有的防疫措施，包括要求所有入境人员完全接种疫苗、现场快速抗原检测（7 天有效）和接触者追踪。我们认为，三季度末的恢复运营和更严格的防疫措施将继续加速金界博彩业务2022 年的复苏。

自2021 年11 月15 日起，柬埔寨政府宣布对已完全接种疫苗的访柬旅客取消14 天隔离政策，这主要得益于近期疫情的有效控制（每日新增病例在两位数左右）和疫苗接种的普及（截至2022 年1 月18 日，完全疫苗接种率约为81%）。其他东南亚国家也自去年年底开始向接种疫苗的游客逐步开放边境，包括泰国、马来西亚和越南等。

与此同时，2021 年访柬旅客量的恢复主要由东南亚国家推动。2021 年下半年，从东南亚和中国赴柬航班总座位数同比下降58%（与2019 年相比下降97%），主要由于中国疫情复发导致赴柬座位数下滑（同比下降84%；与2019 年相比下降98%），但好在来自东南亚国家的增长形成助力（同比增长5%；与2019 年相比下降96%）。访柬总旅客数量也呈现上述恢复趋势。我们相信，在中国访客量恢复之前，东南亚访客将继续为金界博彩业务的复苏提供动力。

评论

考虑到2021 年9 月15 日博彩业务恢复运营，我们预计4Q21 收入将达到1.26 亿美元，环比大幅增长（同比下降52%；环比增长843%）；我们预计4Q21 EBITDA 为2,912 万美元（同比下降70%），由2Q21 的亏损转正。

估值与建议

我们下调2021 年收入和EBITDA预测32%和85%，并下调2022 年收入和EBITDA预测21%和23%，主要由于：1）3Q21 恢复运营仅15 天，以及2）近期疫情爆发导致复苏不及预期。我们引入2023 年收入和EBITDA预测为12.2 亿美元和4.71 亿美元（与市场一致预期相比为-14%和-23%）。我们维持跑赢行业评级，下调目标价10.2%至8.80 港元，对应11x 2023eEV/EBITDA。当前股价对应11.8x 2022e EV/EBITDA和9.0x 2023eEV/EBITDA；我们的目标价较当前股价有30.4%的上行空间。

风险

Naga3 项目兴建的不确定性；疫情复发的不确定性；Naga2 放量慢于预期。