2021Q4 国内外监管进程给短期需求带来扰动，公司经营出现一定压力。展望2022 年，预计国内市场仍将较长时间处在过渡期内，行业增长仍将承压，但市场份额有望向头部品牌集中；海外市场重点关注PMTA 进展以及一次性小烟&FEELM Air 增厚业绩，经营存在一定超预期可能性。中长期看好公司强竞争壁垒下分享新型烟草渗透红利。维持“买入”评级。

　　 业绩预告符合我们预期。公司公告全年盈利预告，预计2021 年调整后净利润51.8 亿-57.1 亿元，同比+33.0%~+46.6%，其中Q4 调整后净利润9.5 亿-14.8亿元，同比-33%~+4%，环比-24%~+19%，符合我们预期。

　　 Q4 国内业务不及预期，海外订单旺季不旺。自2021 年11 月底新国标&电子烟管理办法征求意见稿陆续发布以来，监管政策压力下行业逐月修复趋势中断，根据我们调研跟踪及模型测算，预期雾芯科技Q4 收入约18 亿元，仅较Q3 低点环比回升约10%，低于我们此前预期。受PMTA 审批进展慢于行业预期影响，美国市场增速逐季走低，叠加行业库存变动导致旺季不旺，拖累Q4 业绩。

　　 国内业务：料过渡期内行业增长承压，格局进一步集中。鉴于过渡期内禁止新增产能、品牌、销售网点、新品等，预计2022 年国内市场增长承压。许可证申领、产品登记等大幅提高行业准入门槛及合规成本，迫使中小品牌离场，行业份额有望进一步向抗风险能力较强的头部品牌集中。我们维持2021-23 年雾芯科技贡献思摩尔收入增速预测+100%/-5%/+20%。

　　 海外业务：VUSE 强势有望延续，期待PMTA 进展带动行业修复。海外客户出现分化：VUSE 全球市场高歌猛进，21Q1-3 VUSE 在全球TOP5 雾化市场市占率达34.1%，同比+6.9pcts，预计2022 年全年仍将维持较快增速；LOGIC 及NJOY 份额持续萎缩，2022 年有望触底出现一定回升。综上，我们谨慎预期公司2022 年海外收入同比+20%~30%，存在一定超预期可能。后续重点关注：1）一次性小烟产品及FEELM Air 新技术有望增厚2022 年业绩；2）短期内PMTA进展有望提振海外经营预期及估值。

　　 风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

　　 投资建议：公司全年盈利预告符合我们此前预期，维持公司2021-23 年调整后净利润预测53.4/64.3/78.8 亿元，维持调整后EPS 预测0.89/1.07/1.31 元。鉴于公司竞争壁垒深厚，长期经营空间广阔，参考未来三年业绩增速预期并给予适度估值溢价，维持目标价56 港元，对应2022 年约43x PE，维持“买入”评级。