核心观点：

　　受到监管和宏观环境影响，21Q4 广告承压明显，其他业务体现一定外部影响但相对仍保持稳健。（1）21Q4 游戏预计同增7%，国内未成年人保护落地短期对流水有小幅影响，英雄联盟手游对收入的促进仍需未来2 个季度摊销才能兑现到财务贡献；海外保持增长，整体游戏兑现度相对稳定。（2）受各行业监管和宏观经济低迷的影响，21Q4 广告预计同降16%。（3）21Q4 社交网络预计同比持平，订阅会员稳健但直播等业态收入受监管有波动。（4）21Q4 金融和云收入同增预计为18%，2B业务相对2C 业务受外部环境冲击的背景下较为稳健。综上，预计21Q4总营收同增~4%达1377 亿元。

　　随着收入结构的调整，整体业务毛利率下探。预计收入结构的调整会持续影响毛利率，预计21Q4 公司毛利率为42.8%，四季度是各项销售费用开支的旺季，且公司用于推新游戏等投入会导致销售费用环比有所上浮。预计21Q4 经调整净利润为280 亿元，同降16%。

　　盈利预测与投资建议：广告仍需2-3 个季度消化高基数和监管的影响，游戏出海和2B 业务仍有较强的业绩支撑。因短期监管因素，我们调整21~22 年收入分别至5535 和5931 亿元，经调整归母净利润为1269和1401 亿元，同比增速为3%和10%。以22 年业绩基于SOTP 合理价值对应607 港元/股，认为随着公司逐步释放投资公司价值，综合基数调整等因素，22 年下半年有望促进收入回暖并带动利润释放，维持买入评级。

　　风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。