业绩预览

　　预测4 季度经调整利润同比下降25%

　　我们预计公司4 季度收入将同比增长5%至1409 亿元，经调整净利润同比下滑25%至248 亿元，2021 年全年经调整净利润同增1%至1237 亿元。

　　关注要点

　　游戏表现符合预期。我们观察到10 月《王者荣耀》与《英雄联盟》手游（LOL M）内部竞争，带动二者流水一齐增长，之后流水回归常态；未成年人保护法实施而受到较大冲击的《和平精英》，在几个月的运营调整后，已基本稳住节奏；《LOL M》流水和2020 年同期新上线的《天涯明月刀》在类似量级，但因其递延周期更长，我们预计其4Q收入贡献仍不及2020 年同期的《天涯明月刀》。总体来看，延续3Q趋势，4Q国内手游业务继续反映未成年人保护法的影响，我们预计4Q公司游戏收入同比增长4%。

　　广告依然较为疲软。受偏弱的宏观需求、更严厉的监管措施等影响。我们认为广告业务短期仍面临较大压力；尤其随着电商增速的进一步放缓、以及网服行业需求的下滑，我们将4Q广告增速假设从原先的-8%下调至-13%，以反应广告业务进一步低于预期的可能。

　　金融和云总体符合预期，但因基数原因增速有所趋缓。无论对于云和企业服务，还是金融业务而言，2020 年的疫情造成了上半年的低基数，因此FBS板块在2021 年上半年增速高达44%，而下半年整体增速逐渐正常化，3Q总体增速30%，我们预计4Q同比增速将进一步收窄至22%。

　　利润率仍有压力。一方面是现有业务的收入增速放缓，另一方面公司在视频号、云和企业服务等新业务上保持了较为积极的投资力度，但新业务的货币化尚需时日，二者共同造成公司利润率压力，我们预计4Q经调整运营利润率环比下降5.7ppt至23%，经调整净利润率环比下降4.7ppt至17.6%，4Q经调整净利润为248 亿元，同比下滑25%。

　　估值与建议

　　由于宏观消费环境较弱，叠加疫情不确定性影响，我们下调2022 年收入2%；由于公司在收入承压的条件下保持对新业务和投资力度，我们分别下调2021/2022 年经调整净利润4%和6%。维持中性评级，下调基于SOTP估值的目标价4%至527 港元，对应33x 2022e non-IFRS PE，较当前股价有13%上行空间。目前股价交易于29x 2022e non-IFRS PE。引入2023年盈利预测。

　　风险

　　宏观经济不确定性、疫情反复、监管风险、成本或费用率高于预期。