核心观点:

由于2021 年四季度消费环境更加低迷、广告行业不景气,我们认为FY3Q22 阿里CMR 或出现负增长(-0.3%),全年收入指引存在进一步调低的可能。(1)统计局数据显示,10、11 月社零同比增速分别为4.9%、3.9%,网上商品和服务零售额同比增速分别为9.5%、3.2%。 (2)天猫战报显示2021 年双十一销售同比增速约8.5%。(3)唯品会下调4Q21 业绩指引,侧面反映了服饰为代表的可选消费11 月中旬以来景气度不及预期。(4)我们认为FY3Q22 将维持CMR 增速低于GMV 增速的趋势,并可能延续至FY23;ebita margin 亦将走低。

我们预期FY3Q22 商业板块战略型业务亏损额度207 亿元(人民币,下同),环比略有放大。结合2021 年阿里投资者日信息,我们认为阿里在淘特、淘菜菜、本地生活的投入态度坚决,业务成长期(对竞对的追赶期)会保持预算充足、争夺市场份额。

预期FY3Q22 云计算收入同比增长21%。公有云方面,因在线教育、游戏行业经历强监管,该类客户较难贡献增量收入;混合云方面,部分客户在经济下行时期将数字化转型的优先级降低、削减预算,对阿里云收入增长产生负面影响。

盈利预测及投资建议: 预计FY22-24 阿里巴巴收入分别为8483/9354/10356 亿元,对应18.3%/10.3%/10.7%增长,non-GAAP归母净利润分别为1341/1505/1682 亿元,对应-25.1%/12.2%/11.8%增长。基于SOTP 估值,对FY23 核心电商利润给予12X PE 估值、对云计算收入给予10X PS 估值、叠加战略投资部分(25%折价),对应美股185.95 美元/ADS、港股181.33 港元/股的合理价值,均维持“买入”评级。我们认为电商行业政策及竞争格局边际上继续恶化的风险不大,且不利因素已被市场预期,建议关注竞对冲击减弱、消费回暖后阿里巴巴经营基本面的反转机会。

风险提示:宏观环境好转慢于预期;抖音等竞对的冲击强于预期;经营监管继续收紧;上市地位变更导致流动性变化。