预计核心电商业务增长放缓,新业务发展势头良好

3QFY22 业绩前瞻:我们预计公司3QFY22 收入同比+11%至2,446亿元,低于市场预期约3%,整体调整后EBITA 为408 亿元,对应调整后EBITA 利润率同比下降约11 个百分点至16.7%,主要由于战略板块的投入以及核心电商业务增长放缓。分板块来看,我们预计核心商业/云计算/数媒娱乐收入分别同比增长10%/24%/5%,占收比分别为88%/8%/3%。

消费低迷叠加商家扶持政策,预计核心电商业务表现疲软:根据NBS,10 月/11 月社会消费品零售总额同比增速为4.9%/3.9%,可选消费中服装鞋帽社零总额同比增速分别为-3.3%/-0.5%,我们计算得同期实物商品网上零售总额同比增速分别达8.7/7.4%,鉴于阿里在大盘中已经有较大占比,我们认为中国零售市场GMV 将贴合行业走势,同时由于商户扶持政策的继续推进,预计CMR 仍将落后于GMV 增速。 我们预计CMR(包括佣金)收入同比增长1%(VS 前2 个季度同比增长14%/3%),增速进一步放缓。我们预计季度内中国零售其他收入同比增速放缓至20%,主要由于消费低迷以及高鑫零售并表满1 周年,根据CNCIC,10 月/11 月全国百家重点大型零售企业零售额分别同比-5.9%/-9.8%。国际商业方面,欧盟关税调整影响或一定程度扰动速卖通业务进展,此外土耳其的汇率波动也将对Trendyol 造成影响,我们预计季度内板块收入同比增速将放缓至22%。

预计云计算受宏观和监管影响增速放缓,企业数字化转型趋势构筑长期增长动力:我们预计季度内阿里云收入同比增长24%,相比上季度增速放缓,同时板块收入增速的下滑及钉钉亏损也将对盈利造成一定影响。一方面公有云受到了头部互联网客户终止合作及在线教育和游戏行业的监管影响,另一方面混合云板块则因宏观逆风,导致政企数字化转型预算及项目进展面临一定阻力。我们认为短期挑战并未改变传统行业的数字化转型大趋势,根据中国互联网协会数据,2020 年中国数字经济规模占GDP 比重已达39%,助力传统行业数字化转型正成为驱动阿里云增长的重要动力。中国信通院预计中国云计算市场未来5 年复合增速达37% ,到2025 年中国市场规模将超过1 万亿元。

淘特及淘菜菜进展良好,有望逐步贡献更多增量用户:淘特和淘菜菜业务是阿里服务下沉市场的重要组合拳,淘特为消费者提供了极具性价比的源头好货,淘菜菜则构建了高效率低成本的次日自提履约网络。淘特和淘菜菜的用户发展势头良好,根据阿里投资者日,截至9月底,淘特和淘菜菜去重年度活跃消费者达2.7 亿,同比+200%,日均交易订单量同比+400%,同时使用淘宝、淘特及淘菜菜的用户年均购买天数为仅使用淘宝用户的1.8 倍。根据QuestMobile,11 月淘特MAU 已超1.5 亿(VS 去年同期的8,728 万),10 月淘菜菜微信小程序MAU达2,875 万。我们认为淘特和淘菜菜目前都处在早期的用户积累阶段,目前GMV 贡献尚不显著,有望逐步助力集团获取更多增量用户。

投资建议:维持买入-A 评级,美股/港股12 个月SOTP 目标价至196美元/191 港币。短期来看,宏观逆风下消费疲软及激烈的竞争环境对公司业绩有所拖累,但公司在战略领域保持着长期投入决心,此外,云计算和海外业务等多元引擎亦有望支撑其长期可持续增长。我们预计FY22/23 收入为8,529 亿元/9,953 亿元,调整后整体净利为1,371 亿元/1,658 亿元。

风险提示:行业监管趋严;中国零售收入增长放缓;战略投资领域的投入高于预期,拖累利润率。