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阿里巴巴(09988.HK):CMR增速放缓 关注三大战略的长期潜力

中信证券 ·  {{timeTz}}
2021 年10-11 月实物网零同比增长10%/5%,考虑到阿里对商户的持续补贴及扶持,我们预计公司12 月季度CMR 同比增长约1%。淘特、淘菜菜等创新业务投入环比持平,预计核心商业Adjusted EBITA yoy -25%。云业务方面,考虑到头部客户及教育、游戏行业的影响,以及政企客户的预算有所缩减,我们预计12 月云计算收入增速约25%。我们认为,公司9 月季度以来股价下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期,未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化,我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度,维持公司港股及美股“买入”评级。

核心商业:CMR 增长放缓,组织架构变革激发发展活力。①根据国家统计局数据,2021 年10-11 月实物商品网上零售额同增10%/5%,我们预计12 月季度公司核心电商GMV 增速接近大盘,但考虑到商户补贴及扶持的增加,CMR 增速或将慢于GMV 增长,我们预计12 月季度CMR 增长约1%。②新业务方面,戴姗在2021 投资者日表示,淘菜菜与淘特将持续聚焦于M2C 模式,为下沉市场消费者提供高时效、低成本、好服务的商品。截至2021 年9 月,淘特和淘菜菜去重后年活跃消费者达到2.7 亿(yoy+200%),去重后日均交易订单量同比增速超过400%。我们认为,淘特和淘菜菜将是阿里巴巴未来国内电商AAC 及GMV 增长的主要驱动,预计FY2023 财年将能看到更多的订单及GMV 的转化。

③ 组织架构方面,2022 年1 月6 日,戴珊宣布对大淘宝进行组织架构调整,在坚持淘宝、天猫双品牌运营的基础上,对二者进行全面融合,成立三大中心(用户运营及发展中心、产业运营及发展中心、平台策略和运营中心),分别由玄德、吹雪、思函负责;直播和逛逛将继续单独运营,分别由道放和千城负责。此次调整后,大淘宝将回归提升消费者体验和价值创造的商业本质,用户端将持续优化消费者体验链路,商家端将从行业运营走向产业经营,深入服务商家带来更加高效的运营决策。④EBITA 方面,考虑到商户扶持的增加,我们预计核心主站业务Adjusted EBITA Margin 略有下降,投入方面,我们预计淘宝特价版、淘菜菜等创新业务投入规模与9 月季度环比持平,综上,我们预计12月季度核心商业Adjusted EBITA 约499 亿元(yoy-25%),Margin 约23%。

阿里云:基础技术能力保持领先,但头部客户及教育行业影响依然存在。根据Gartner,2021 年阿里云IaaS+PaaS 综合能力位居全球第三,其中计算、存储、网络、安全等基础能力排名世界第一,数据库领域进入Gartner 领导者象限。收入上,公有云方面,受头部客户,教育、游戏等行业影响,公有云收入有所放缓;混合云方面,政企数字化支出受宏观压力影响,预算略有下滑,决策周期略有延长。我们预计公司12 月季度云计算收入同比增长约25%,AdjustedEBITA Margin 环比略有提升。

如何看待阿里巴巴未来的成长方向?根据阿里巴巴CEO 张勇,阿里巴巴三大战略核心为内需、全球化、高科技。内需方面,我们预计阿里巴巴FY2022 年末将实现国内AAC 达到10 亿的阶段性目标,预计FY2023 年以后,淘特、淘菜菜等创新业务的发展目标将从AAC 增长转变为订单数及GMV 的增长,同时公司有望不断提升商家服务的产品丰富度及效率,从而转化为收入及利润增长。

国际化方面,阿里巴巴新一轮组织架构变革后,任命蒋凡分管海外数字商业板块,蒋凡过去被验证的用户增长、流量运营等能力有望帮助阿里巴巴国际从AAC2.85 亿(2021 年9 月)向10 亿国际AAC 的长期目标趋近。科技方面,阿里云将围绕云计算与大数据提供产业及社会数字化的基础,驱动业务增长。根据Gartner 数据,2020 年中国云计算市场规模为320 亿美元,该机构预计中国云 计算市场2020-2025 年CAGR 达37%,2025 年规模达1540 亿美元。阿里云作为国内头部云计算厂商,将持续受益于国内云计算产业的发展红利。

风险因素:反垄断等政策监管导致经营调整的风险;金融业务面临监管风险;电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险;宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险;疫情影响超预期导致业绩下滑的风险;对外投资布局拖累利润;中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等;美股退市风险等。

盈利预测、估值及投资建议:我们维持阿里巴巴集团2022~2024 财年收入预测为8,583 亿元/10,137 亿元/11,729 亿元,同比+20%/+18%/+16%;维持净利润(Non-GAAP)预测为1,334 亿元/1,610 亿元/1,881 亿元,同比-22%/+21%/+17%,现价对应公司港股PE(Non-GAAP)16x/14x/12x。我们给予核心商业15x PE,云计算10x PS,同时考虑菜鸟等其他业务估值,基于SOTP 估值法测算,我们维持公司港股目标价210 港元/股、美股目标价215 美元/ADR。我们认为,公司股价9 月季度以来的下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期,未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化,我们维持对公司中长期数字化商业服务能力保持相对乐观态度,维持公司港股及美股“买入”评级。

风险提示:以上内容仅作为作者或者嘉宾的观点,不代表富途的任何立场,不构成与富途相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前,投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素,并于需要时咨询专业投资顾问意见。富途竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性,对此富途不做任何保证和承诺。

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