消费互联网业务面临宏观不利因素影响

我们预计腾讯的游戏和广告等消费互联网业务将在1H22 面临高基数和宏观不利因素影响。考虑广告和社交网络业务表现疲软，我们将21/22/23 年收入预测下调1.4%/3.2%/4.1%，且毛利率较低的金融科技和企业服务收入贡献提升将摊薄整体毛利率，我们将21/22/23 年非IFRS 净利润预测下调5.7%/12.0%/14.2%至1,310/1,446/1,651 亿元。我们预计22/23 年非IFRS净利润同比增速将恢复至10.4%/14.2%（2021 同比增长6.7%），主因多业务复苏和经营杠杆推动。基于SOTP 估值的目标价603.8 港币（前值：608.0港币），对应非IFRS 下33.1 倍/29.0 倍22/23 年PE。维持“买入”。

海外扩张带动游戏收入增长

我们预计2021/2022/2023 年游戏收入将同比增长12.0%/11.1%/10.4%，主要受海外板块增长推动（2021-2023 年预期收入年复合增长率：21.0%）。

我们预计国内游戏市场将持续面临严格监管，而海外市场将具备更多增长机会。腾讯将继续加大海外游戏市场投资，我们预计2022 年海外游戏收入将贡献游戏总收入28%左右。社交网络业务方面，我们预计2021-2023 年直播和在线文学业务将面临其他娱乐方式的竞争，从而导致增速放缓。我们预计2021/2022/2023 年社交网络服务收入将同比增长9.0%/7.5%/7.0%。

金融科技和企业服务业务推动整体收入增长

我们预计2021-2023 年金融科技和企业服务业务将推动腾讯收入增长。我们预计2021/2022/2023 年该板块收入将同比增长36.3%/27.9%/24.0%，占总收入的30.7%/34.2%/37.0%。广告业务方面，除宏观不利因素影响以外，教育、保险和游戏行业广告投放需求疲软也将对腾讯2H21-1H22 广告收入产生负面影响，但在线广告业务有望从2H22 起恢复增长。我们预计2021/2022/2023 年在线广告收入将同比增长12.4%/7.6%/13.3%。

经营效率有望自2023 年起提升

随着收入结构向毛利率较低的金融科技和企业服务业务倾斜，以及在线广告业务毛利率收窄， 公司整体毛利率或将从2020 年的46.0% 降至2021/2022/2023 年的44.8%/43.4%/42.9%。另外由于运营费用投入增加，我们预测非IFRS 口径净利率将从2020 年的25.5%收窄至2021/2022/2023年的23.1%/22.2%/22.1%，但利润率有望从2023 年起开始企稳回升。

风险提示：1）社交网络领域竞争加剧；2）游戏业务收入增长放缓；3）金融科技行业监管收紧。