技术驱动与数字化构建物流新时代

　　京东物流是中国领先的技术驱动型一体化供应链解决方案和物流服务商。中国经济数字化的快速发展使得企业和个人对物流需求日渐多样化，对技术赋能型物流服务商的需求不断增加。越来越多企业正向全渠道零售模式转型，要求物流服务商具备线上线下供应链整合能力，提供可靠、可跟踪、按需、一体化端到端运输及全面仓储解决方案和服务。我们看好京东物流：1）与京东集团的互利协同，拥有广泛的企业和客户群体；2）持续的技术研发和投入，先进的自动化、数字化和智能化物流网络运营能力。我们预测2021E/2022E/2023E 非国际财务报告准则下（ Non-IFRS ） 净亏损31.1/20.6/11.7 亿元；2024 年实现扭亏为盈，Non-IFRS 净利润37.3 亿元。

　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标价34.5 港币，基于1.3x 2022E PS。

　　电商基因与技术研发形成差异化竞争优势

　　京东集团为中国最大的上市零售商，拥有庞大的企业客户和个人客户群。作为京东零售战略发展的重要环节，京东物流拥有：1）覆盖全国且分布在重要战略位置的仓储网络和物流基础设施；2）深厚的运营经验和行业知识，包括针对不同行业特殊物流需求定制的供应链解决方案；3）先进技术，包括自动化技术和智能决策算法。

　　对外扩张战略助力市场份额提升

　　2017 年以来，京东物流开始向第三方客户提供服务，其业务增长显著，从京东集团的内部物流部门发展成为了中国最大的一体化供应链物流服务商。

　　2020 年京东物流收入较2018 年增长94%，展示其外部业务扩张带来的增长潜力。1H21 外部客户收入同比增长109.6%，占公司总收入的55%，首次超过来自京东集团的收入贡献。我们预计随着外部客户扩张战略的推进，外部业务将保持强劲的增长态势。

　　收入增长及规模效应将驱动长期盈利提升

　　我们认为，京东零售业务的持续增长和外部客户扩张将有助于京东物流提高其物流基础设施和网络利用率，逐步实现规模效应。我们预计随着收入增长及规模效应的显现，京东物流亏损有望逐年收窄，并在2024 年实现扭亏为盈。我们预测公司2021/2022/2023/2024 年外部客户营业收入同比增长66.7%/42.0%/30.0%/20.0% ； 来自京东集团的营业收入同比增长17.7%/15.6%/13.0%/10.0%。综上，我们预计2021/2022/2023/2024 年京东物流整体营业收入同比增长40.3%/30.1%/23.2%/16.3%。

　　风险提示：1）京东集团的收入增速低于预期；2）外部客户的收入增速低于预期；3）运营成本高于预期；4）行业竞争激烈；5）政策风险。