投资建议

我们下调世茂集团评级由跑赢行业至中性。我们认为公司综合杠杆率水平在业内偏高，短期债务到期较为密集，投资者对于其偿债能力的担忧情绪或会持续压制股价表现。中期维度看，即便行业回归正常营商环境，我们认为公司在“三线四档”等政策约束下，中期发展远景可能难以跑赢同业。

理由如下：

综合杠杆水平偏高，短期债务偿付压力或持续压制股价表现。近年来公司主要于2017-2019 年期间通过加杠杆实现了规模快速扩张。截至2021年中期，我们认为综合考虑有息、无息和表外负债后，公司“广义杠杆率”处于行业偏高水平。具体地，我们采用权益土储未售货值对归母净资产的倍数侧面衡量综合杠杆水平，公司1H21 末为6.0 倍，高于覆盖标的平均。此外，1H21 末其表内少数股东权益占净资产比例为44%，公司土储并表比例约为60-65%，均指向其债务盘面中表外借款负担不低。我们认为投资者对公司短期偿债能力的担忧情绪或持续压制股价表现。

公司中期增长前景可能弱于同业。公司11 月实现单月销售金额181 亿元（克而瑞披露口径），同比下降43%，年初至今累计销售金额2599亿元，同比下降1%，公司原定全年3300 亿元的销售目标达成难度较大。考虑到公司当前土储覆盖倍数偏低（1H21 末2.6 倍，行业平均3.2倍，图4），且短期销售增速弱和债务偿付压力上升使得其难以及时补充土储，我们认为公司中期增长潜力将会受到一定影响。往前看，即使行业回归正常营商环境，根据我们“三象循环”模型测算，在“三线四档”

政策约束下，公司未来2-3 年大概率将稳表或逐步缩表，致使销售和盈利的复合增速难以跑赢业内优质同行。

我们与市场的最大不同 我们认为公司销售和业绩表现将会低于市场预期，且短期债务偿付的确定性低于市场预期。

潜在催化剂：销售及回款表现低于预期。

盈利预测与估值

考虑到公司销售及交付仍面临行业逆头风，我们下调2021/2022 年核心净利润预测5%/5%至131/147 亿元，对应同比增速6.5%/12.5%。公司当前股价交易于1.4/1.2 倍2021/2022 年市盈率，下调目标价71%至6.58 港元以反映盈利调整和市场对公司风险偏好变化，新目标价对应1.5/1.4 倍2021/2022年市盈率和16%的上行空间。

风险

融资环境超预期松；2021 年销售和结利超预期增长。