高价格弹性拖累煤炭板块，化工板块维稳

　　上调煤炭基准价格假设，并调整兖州煤业21/22/23 年净利润预测至195 亿/185 亿/199 亿元（前值：137 亿/144 亿/143 亿元）。预计2022年动力煤现货均价将同比下滑至850 元/吨（2021E：1,000 元/吨），气煤均价或降至1,000 元/吨（2021E：1,200 元/吨）。据我们的盈利预测，兖煤22年净利同比下降4.9%，来自于1）煤炭板块毛利同比下滑10.8%，山东和内蒙基地的产量提升将不足以弥补价格下行带来的利润拖累；2）化工板块毛利提升，产销量扩张将可抵消利润率收窄的影响。基于50%的派息比例，预计21/22 年每股股息为2.0/1.9 元，对应17%/16%的股息收益率（2021/11/19 收盘）。维持“买入”评级，基于3.5 倍22 年预测EPS 将目标价下调至16.2 港币。21-23E EPS 为4.01/3.81/4.10 元。

　　现货销售占比高，售价回落幅度大于同业公司

　　根据我们对市场价格同比回落的判断，预计兖煤2022 年煤炭板块毛利或同比下降10.8%至354 亿元。1）预计兖煤自产煤平均售价同比下滑93 元/吨至607 元/吨。价格同比大幅下降主要由于动力煤和焦煤市场价格双降以及兖煤现货销售比例较高（约80%）的综合结果。2）单位成本方面，平均售价下降将降低资源税费用，而自产煤产量提升则将有利于摊薄单位生产成本。我们预计自产煤单位成本同比下降19 元至286 元/吨。3）产量增长主要来自山东本部和内蒙基地的恢复。我们预计22 年自产煤销量同比增长950 万吨至1.09 亿吨。

　　煤化工业务稳定，产/销量扩张或抵消收窄的利润率预计2022 年兖煤煤化工板块毛利同比微增2.2%至62.1 亿元，一方面板块毛利率预计同比收窄1 个百分点至29.7%，主要由于化工产品平均售价降幅大于成本降幅；另一方面产量增长将支撑板块总体利润水平，1）榆林能化甲醇产量或增长至800 万吨（2021E：650 万吨），2）今年9 月底年产60 万吨己内酰胺项目投产，2022 年将全年贡献产量。

　　风险提示：1）新项目开发延迟；2）需求不及预期。