21年四季度常温奶同比增长10-15%

　　我们最近的渠道调研显示，蒙牛的常温奶零售流水在21年四季度同比增长10%-15%，而我们预测蒙牛在21年下半年的收入同比增长10.8%。经销商称蒙牛的增速超过伊利，主要是因为伊利去年的基数更高。整体而言，分销商证实了我们的观点，即蒙牛和伊利继续从小品牌手中夺取市场份额。蒙牛和伊利为该分销商设定了同比增长10%以上的目标。 22年上半年可能会出现一轮提价 预计未来零售流水增长将来自消费升级（尤其是未渗透的农村地区）、高端产品销售占比提升和直接提价。蒙牛在2021年6月提价（主要是白奶产品），上调出厂价和零售价3%-5%。蒙牛还削减了对分销商的促销补贴，变相提升了出厂价格。该分销商目前还没有收到更多提价的通知，但预计在22年上半年可能会再有新一轮提价。 预期奶酪将继续快速增长 分销商预计奶酪行业龙头企业销售将同比增长50%以上。迄今为止，妙可蓝多（600882 CH, 未评级）的增速快于同行，也是第一家进入常温奶酪市场的公司。其新产品刚刚在11月和12月推出。 49亿港元可转债的稀释效应有限 蒙牛发行了49亿港元的5年期可转换债券（初始转换价为34.73港元）作为员工激励。目前计划在2022-2026年分5次转股，第一年转股10%，之后每年转股比例递增5%。在全部转换后，新股将占现有股本的4.2%及扩大后股本的3.4%。所得款项用途将为：1）55%用于原奶供应，2）30%用于原材料，3）10%用于工资和薪金，及4）5%用于税项。

　　维持买入评级及目标价53.9港元

　　我们将21/22/23财年的营收预测下调1.6%、2.1%和2.1%，以反映更加保守的销售假设。由于发行可转债，我们把21/22/23财年的已摊薄每股盈利分别下调0.8%、3.4%和4.3%。基于28.9倍的22财年市盈率（此前是28.9倍），我们将目标价降至53.9港元。维持买入评级。

　　催化剂：高端产品销售显著增长；利润率扩张大于预期；并购机会；

　　风险：原奶成本上涨的影响高于预期。