银娱2021 年第3 季度标准化赢率下经调整物业EBITDA 环比下降48.0%至5.50 亿港元,低于我们此前的预期。银娱净收入环比下降23.0%(同比增长176.3%)至42.82 亿港元,较我们的预期高4.0%。博彩毛收入环比下降26.9%,与澳门博彩总收入同季度26.1%的环比降幅相一致。银娱下个主要发展项目澳门银河莱佛士酒店计划在2022 年配合市场状况下开业。路氹第三及第四期发展项目仍在持续进行。

我们分别下调2021-2023 年经调整物业EBITDA 预测15.8%、8.7%和4.8%。我们预测2021-2023 年的经调整物业EBITDA 分别为43.0 亿港元、62.1 亿港元和78.6 亿港元。尽管澳门近期放宽了部分旅行限制,但我们预计,由于中国继续实行新冠病毒零容忍政策,反复加强的防疫措施仍将持续至2022 年。

我们将银娱目标价由41.00 港元下调至40.00 港元,并将投资评级从“中性”下调至“卖出”。我们认为澳门的跨境旅游限制和特殊防疫措施在可预见的未来或将持续。由此我们预计未来博彩行业并不会出现强劲的反转,相反澳门博彩业收入增长将乏力。我们的新目标价相当于39.2 倍和25.5 倍2021 年和2022 年经调整物业EV/EBITDA,且对我们运用折现现金流方法得出的每股估值49.13 港元有18.6%的折让。