公司近况

我们近期邀请了高鑫零售管理层参加中金公司2021 投资论坛，与投资人进行深入交流并更新了公司近期业务进展及未来发展规划。我们认为公司聚焦供应链能力及数字化会员运营能力建设，有望助力其中长期综合效率提升。

评论

1、同店仍然承压，Q3 同店同比跌幅收窄。2022 上半财年（2021.4-9）公司同店同比-7.4%，其中Q2 同店同比-12%，系去年疫情高基数、新业态竞争加剧、CPI等多重因素叠加影响，客单价下滑幅度较高，Q3 同店同比-2.9%，跌幅环比收窄，客单价影响较小。我们测算10 月同店同比为低单位数负增长，系去年同期国庆中秋双节叠加基数较高所致，若调整该因素后我们预计10 月同店基本持平。伴随疫情控制、CPI逐步回升，我们预计2022下半财年公司同店有望控制在低单位数负增长水平。

2、门店拓展节奏放缓，线上业务稳步推进。展店方面，受全渠道竞争加剧影响，2022 下半财年公司中小润发的展店速度相较年初规划有所放缓，对点位选择和租金成本要求更高。公司持续加强与阿里的合作，一方面阿里从流量端、物流服务端等方面支持公司的到家业务，另一方面，公司凭借优质供应链能力与阿里在猫超共享库存、社区团购等多业务实现共同增长。我们测算目前公司线上业务收入占比约30%+，其中B2C占比约20%，维持双位数稳步增长态势，且仍保持盈利状态。公司今年开始跟阿里合作的社团业务也实现快速放量，我们预计已有个位数收入占比贡献。我们认为双方未来在线上及线下有望持续深化合作，看好公司全渠道模式的中长期发展前景。

3、关注公司供应链能力打造及数字化会员运营能力建设。1）聚焦供应链能力打造：2022 年上半财年公司已建立三个生鲜加工中心，公司预计加快生鲜加工中心建设并加强基地直采，在接下来一年里规划加工中心能够覆盖超过半数的大润发市场，我们认为若生鲜加工中心模式跑通，公司有望在减少中间流通环节节省成本的同时，通过标准化包装提升其产品附加值。2）提升会员运营能力：公司此前更加聚焦于“场”和商家端的运营，未来计划针对会员数字化运营加大投入，包括营销和内容体系建设。公司已引进相关人才加入，我们认为其有望利用阿里体系内数字化能力提升会员运营效率。

估值与建议

考虑门店拓展节奏有所放缓，行业竞争激烈等综合影响，我们分别下调2022、2023 财年净利润18%/13%至8.0/13.2 亿元，当前股价对应2023财年21 倍P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价13%至4.76 港元，对应2023 财年30 倍P/E，有43%上行空间。

风险

行业竞争加剧；线上到家增长不及预期；新业务投入超预期。