Q3经调整EBITDA略优于预期

　　银河娱乐2021年Q3净收入为42.8亿港元(下同)，同比176.3%/环比-23.1%；中场博彩收入环比-24.8%，与行业平均(-24.5%)同步；集团经调整EBITDA为5.03亿元(环比-55.6%，同比亏转盈)，略优于我们预期(4.5亿)，主因较高利润率的中场占比提升，以及保持严格的成本控制措施。虽然本季度澳门银河的商场零售收入环比-36.4%，但相信在放宽出入境管制后高端零售将大幅反弹。公司的澳门博彩相关业务的经调整物业EBITDA为4.7亿元，已恢复至19年同期的11.7%，恢复速度大幅领先同业。银河娱乐最近四季(TTM 4Q)共录得4.3亿美元的经调整物业EBITDA，优于金沙(1928 HK)、永利澳门(1128 HK)、新濠博亚(MLCO US)、美高梅中国(2282 HK)及澳博(880 HK)分别的3.1亿/1.7亿/1.2亿/0.86亿/-1.7亿美元，获利能力大幅领先同业。

　　澳门银河三期设施将视市场状况分段推出

　　管理层表示当10月19日出境管制放宽后，博彩收入迅速反弹，快恢复至今年7月的水平，与其他博企的表现一致。虽然10月整月实际经营天数仅约10天左右，但公司已几乎可录得EBITDA盈亏平衡。公司维持原来的发展步伐，并不会被疫情影响部署。澳门银河莱佛士酒店(拥有450间全套房)会配合市场状况于2022年(原订于22年初)开业，而银河国际会议中心及澳门安达仕酒店并将紧随其后相继开业。集团亦继续推进银河四期的建设工程，项目完成后，整个澳门银河的版图及旅客承接力将较目前增加超过一倍。长远而言，集团将对百老汇酒店进行改建，而横琴土地的发展亦带来长线的机遇。

　　降目标价至50.10港元，维持“增持”评级

　　基于Q3的业绩，我们上调21年经调整EBIDTA预测12.5%至30.6亿元，但分别下调22及23年的预测9.0%/8.7%至77.9亿及146.7亿元，以反映近期疫情反复导致下一阶段大规模放宽出入境管制措施的时间延迟。目标价从53.26港元下调至50.10港元，相当于22/23年分别23.6/12.3倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。考虑到公司1) 优秀的营运效率；2) 较高的潜在增长；3) 较低的续牌不确定性；4) 庞大的高端中场业务；5) 非常健康的资产负债表(278亿港元的净现金)，我们仍视公司为博彩股中的首选。银河娱乐股价年初至今(截至11月15日)跌幅仅26.6%大幅跑赢同业(平均-42.4%)，反映资本市场较为惜售。

　　风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三) 经济放缓打击博彩需求