1H21 同店销售尚未复苏，利润大幅下滑

　　截至2021 年9 月30 日的六个月期间，高鑫零售实现营业收入415.34 亿元，同比-5.0%，其中，商品销售收入397.61 亿元，同比-5.3%，租金收入17.73亿元，同比+3.6%；归母净利为1.17 亿元，同比-86.0%。我们预测公司2021-23年EPS 分别为0.13/0.19/0.32 元，截至2021/11/1，根据Wind 一致预期，行业可比公司平均PE 为35x，公司着力战略转型，巩固线下卖场份额、继续拓展中小型超市网络并开展O2O 业务，虽然从疫情冲击中已经有所恢复，但同店销售仍相对疲软，且新兴业务贡献尚未彰显，给予公司2021 年32x PE，对应目标价5.06 港币（前值14.1 港币），给予“增持”评级。

　　同店销售持续疲软

　　公司1H21 同店销售额同比下滑7.4%，主因猪肉CPI 下滑对同店销售额造成负面影响，线下销售仍面临多重渠道冲击，且线下销售依然面临多元渠道的冲击，但货品销售降幅小于同店，主要由于公司积极推动线上业务，其增长部分对冲线下业务下滑。报告期内，公司净新开设3 家大型卖场及36 家小润发超市。截至2021 年9 月30 日，公司拥有大型卖场491 家、中润发6 家和小润发68 家。全年来看，公司预计仍将继续扩大线下销售网络，并以中小超市为重点，以降低运营成本，并更贴近消费者。

　　利润率持续承压，费用率上升

　　公司1H21 的毛利率为26.3%，同比下降0.6 个百分点。2021 年以来，公司采取积极的经营策略，开发中小润发业务、培育线上业务，并加大促销活动的频率吸引客流，毛利率略有下滑。我们预计线下零售仍偏弱，毛利率或继续承压。短期来看，公司增设线下网点，固定资产投入将侵蚀部分利润，且拓展线上业务带来营销费用增加也大幅提升费用支出，21H1 销售及营销费用率同比大幅提升2.0pct，行政费用率同比持平，而财务费用支出较为刚性，占比略有提升。

　　线上线下协同，打造长期竞争力，短期仍有较大挑战由于线下零售业务尚未复苏、竞争激烈，我们预计公司线下业务仍将继续面临挑战。公司在小润发采取“直采+生鲜加工仓”的转型有望提升竞争力。

　　此外，公司与阿里巴巴（9988 HK，BABA US）合作，聚焦供应链并共建社区团购项目，但短期盈利贡献或有限。随着费用投入加大，公司盈利能力仍可能面临挑战。

　　风险提示：零售需求持续低迷。业务拓展不及预期。