事件

　　公司 2021 年上半年实现营收9.7 亿元，同比增长45.2%，其中SaaS 收入占比56.7%，占比较同期增加7 个百分点，收入同比增长65.5%。毛利润7.74 亿，同比增长46.2%，毛利率79.8%。公司上半年经调整净利润1.9 亿元，同比增幅32.7%。

　　简评

　　一、 地产政策对明源云营收实际的影响有多大？

　　我们认为地产政策趋严对明源云实际影响相对有限；1）明源云产品可帮助地产商进行精细化管理，提高销售和工地管理能力；2）新开工面积增速和明源云整体收入增速并无明显相关性。；3）大客户占比低，单一客户出现问题对业务整体影响有限。

　　二、 中期云客收入的高增长是否可持续？Arpu 值提升可见度有多少？

　　我们认为云客Arpu 的增长有望有序兑现。1）渠道下沉带来Arpu 的增加，即集采减少提高落地价；2）模块数量的增加会提高留存客户的Arpu 值；

　　三、 云链业务增速疲软，未来是否可以提速？

　　我们认为云链收入未来提速的概率较大。1）销售策略变化导致Arpu 下降，但后续继续下降可能性低；2)对比云客覆盖的售楼处，公司工地覆盖数至少仍有2 倍以上空间；因此，即使不考虑arpu 提升的情况下，云链收入至少可以按照数量增长的速度提升，即未来收入提速概率较大。

　　四、 当前时点具备估值性价比，向上空间客观对比美股云公司的估值，一般云收入增速在40%及以上的公司可以给25Xps，考虑明源云2018-2020 年云收入CAGR 为48.43%，收入占比已超过50%，对应给予18XPS 的整体估值。我们预期公司2022 年实现收入32.98 亿元，即目标市值594 亿元，较现价空间为51%（采用11.10 收盘价，490 亿港币）。

　　风险提示：房地产销售进展不及预期、工地开工进展不及预期