1-3Q21 销售平平，重申“买入”，目标价5.59 港币石四药1-3Q21 营收39.2 亿港币（同比增长32%，其中3Q 营收同增24%，主因3Q20 基数回升以及出口销售疲软）；净利润为5.06 亿港币（同比增长21%），增速不及营收主因：1）确认员工激励费用6,700 万港币；2）加强小水针推广致销售费用较高。虽原料药/安瓿瓶高速增长，但考虑基层门诊复苏缓慢，我们预计21 年大输液销售平平，并将21-23 年预测EPS 下调至0.30/0.43/0.53 港币（前值：0.37/0.47/0.57 港币），目标价5.59 港币，给予13 倍22 年预测PE，与国内同行均值一致（前目标价：6.66 港币，对应18 倍21 年预测PE）。维持“买入”。

　　大输液板块表现稳定，治疗性输液有望放量

　　公司1-3Q21 大输液板块营收24.1 亿港币（同比增长28.4%），但仍低于1-3Q19 水平，主因：1）一级及以下医院门诊流量较低；2）出口销售不佳（主要拖累1-3Q21 塑瓶/玻璃瓶销量）。但我们预计这一板块2021 年营收增速将超过30%，销量将达到14 亿瓶/袋左右，其中：1）2021 年非PVC软袋/ 直立式软袋销售额增速预计为40%左右（ 1-3Q21 同比增长33.0/58.8%）；2）2021 年塑瓶/玻瓶销售额增速有望超过10%（1-3Q21 同比增速为+13.6/-4.0%）；3）治疗性输液有望保持强劲增长势头（预计占2021年大输液销售总额的25%），腹膜透析液等重磅产品有望放量。

　　小水针/原料药：预计规模快速扩大

　　1-3Q21 小水针快速放量，收入为8.54 亿港币，同比增长35.7%。我们预计随着多索茶碱、氨溴索和倍他司汀等重磅产品销量快速上升，2021 年销售额有望达到人民币12 亿元左右。原料药板块1-3Q21 销售额达到3.63 亿港币（同比增长92.5%），考虑到随着疫情减退原料药销量有望复苏（例如，管理层指引2021 年咖啡因/阿奇霉素销量将达到3,500/330 吨），我们预计2021 年销售额有望达到人民币6 亿元左右。口服制剂方面，管理层指引2021年销售额有望达到人民币2 亿元。

　　多层共挤生物用膜：2021 年开售，2022-2023 年销量或爬坡多层共挤生物用膜作为石四药新的收入/利润增长动力，由子公司江苏博生设计并生产，年产能为1,000 万平方米，在手订单达400 万平方米。管理层指引2021 年底/2H22 末将新增产能800 万/1,200 万平方米，我们预计2021/2022/2023 年销量分别为不到100 万/700 万以上/1,500 万平方米，收入分别为人民币1,500 万以上/2 亿元/5 亿元。

　　风险提示：大输液板块复苏慢于预期，原料药价格下跌