三季度盈利下滑31%

中国平安于10 月27 日公布了疲软的3Q21 业绩，并召开了分析师会议。

其三季度盈利同比下降31.2%（1H21 为-15.5%），主要是由于短期投资亏损。不过，营业利润更具韧性，同比增长7.3%（而1H21 同比增长10.1%）。

寿险新业务价值（NBV）继上半年同比收缩11.7%之后，3Q21 同比下降33.5%。3Q21 财险综合成本率（COR）从1H21 的95.9%抬升至100%左右。我们将EPS 预测从人民币9.10/9.83/11.30 元下调至人民币6.40/9.23/11.44 元，以反映投资损失。我们基于SOTP 的估值方法同时基于会计和内含价值指标。我们将目标价从110 港币下调至100 港币，对应0.56 倍2022 年预测PEV。维持“买入”。

寿险改革仍为首要任务

公司继续淘汰低产能代理人。因此，截至3Q21，其代理人数量从1H21 的87.8 万和年初的102.4 万下滑至70.6 万。年初至今，其代理团队规模缩小了近三分之一。不过代理人产能有所提高，这部分抵消了销售队伍的减小。

因此，首9 个月的首年保费总额仅同比下降4.5%。产品利润率也有所下降，因为今年高利润率的重疾业务的保费收入减少。产品组合的变化拖累了平均利润率。我们认为随着改革扩展到所有代理网点，代理人数应该会继续下降。

我们预计2021 年全年NBV 将下降16.5%，2022 年将增长1.5%。

财险COR 或受洪灾影响

去年9 月监管机构推出车险改革导致1H21 财险业务保费收入同比下降7.5%，3Q21 财险保费同比下降12%。我们预测，3Q21 的COR 从1H21的95.9%抬升至100%左右。恶化可能是由于当季的大暴雨（例如河南省洪灾）造成的。前九个月的COR 为97.3%，我们认为这属合理水平。我们预计其财险保费增长将从4Q21 起温和复苏，因为车险改革启动一年后高基数消失。我们预计2021/2022/2023 年的COR 分别为97.6%/97.7%/97.7%。

估值受到的负面影响过大

我们使用SOTP 方法对中国平安进行估值，我们的估值基于会计和内含价值指标。我们给予“买入”评级，目标价为100.00 港币，对应0.94 倍2022年预测PEV。根据我们预测，公司当前股价对应0.56 倍2022 年预测PEV，我们认为估值不高。

风险提示：寿险改革失败，重大投资亏损。