受社区团购等新业态竞争加剧、CPI 同比下滑等影响，公司2021Q2~Q3 同店销售-7.4%，但逐月环比改善；传统大卖场的客流下滑是长期趋势，面对新业态分流，公司目标：1）增加线下场景化体验，让消费者重新找到到店理由；2）优化线上业务模型，力争线上业务规模和净利率同步提升。

　　 行业竞争加剧、居民消费力不足及CPI 下行等因素致使报告期内公司收入、利润均出现同比下滑。2021/4/1-2021/9/30，公司实现营业收入415.3 亿元，同比-5.0%，其中商品销售收入/租金收入397.6 亿/17.7 亿元，同比-5.3%/+3.6%；实现归属净利润1.2 亿元，同比-86.0%；经营活动净现金流为31.6 亿元，同比-40.2%；综合毛利率同比-0.6pct 至26.3%。2021Q1-Q3，公司实现营业收入703.8 亿元，同比-6.5%，商品销售收入/租金收入分别为676.2 亿/27.7 亿元，同比-6.9%/+7.3%；归属净利润为8.2 亿元，同比-63.2%。

　　 同店下滑趋势放缓，中小超展店不达预期。同店：2021/4/1-2021/9/30，公司同店销售-7.4%（2021Q1：-9.2%），其中2021Q3 同店销售-2.9%，7 月同店销售低个位数正增长，9 月同店销售基本打平。展店：2021/4/1-2021/9/30，公司新开39 家门店，包括3 家大卖场和36 家小润发超市，关闭2 家大卖场门店，中小超市展店速度不及预期。截至2021/9/30，公司共有门店565 家，其中大卖场491 家、中润发6 家、小润发68 家；签约大卖场26 家，其中在建23 家；签约中润发16 家，在建9 家。

　　 多业态、全渠道发展持续推进。业态上通过大卖场+中润发+小润发全方位布局；渠道上通过线下+线上B2C+线上B2B+社区团购全面探索。线上B2C 业务：报告期内，线上B2C 业务销售占比近20%，店日均单量近1400 单，推算客单价63~64 元。线上B2B 业务：受社区团购冲击，报告期内B2B 业务销售占比近10%，公司将调整客户结构，预期下一财年B2B 业务重回增长轨道。社区团购：

　　公司通过与菜鸟驿站合作的驿发购和自拓团飞牛拼团差异化布局社区团购（重品质、盈利）；社区团购将聚焦与阿里的供应链打通、采销体系构建及共享仓网络构建，不再追求规模增速。

　　 风险因素：消费持续低迷，多元业态冲击加剧，线下客流恢复不佳，中小超市培育及销售情况不及预期。

　　 投资建议：公司下半财年将坚持提升生鲜供应链能力、提升用户运营能力和持续探索多业态商业模式的战略，力争抵御行业竞争加剧带来的业绩下滑。考虑社区团购、生鲜新业态等冲击及行业竞争加剧对公司带来的负面影响，下调公司2021-23 自然年营业收入预测至908.3 亿/929.9 亿/954.0 亿元（原预测为：

　　997.3 亿/1065.6 亿/1143.5 亿元），下调2021-23 自然年归属净利润预测至11.1亿/12.0 亿/13.3 亿元（原预测为：23.1 亿/27.8 亿/30.1 亿元），对应2021-23 年EPS 预测分别为0.12/0.13/0.14 元，结合行业可比公司估值，给予公司2021年29x PE，对应目标价4.1 港元，维持“增持”评级。